恺英网络-治理改善释放成长红利前瞻布局VR生态-220904（31页）.pdf

1、 1 pe公司报告公司报告 公司深度研究公司深度研究 恺英网络（恺英网络（002517）传媒互联网 治理改善释放成长红利，前瞻布局治理改善释放成长红利，前瞻布局 VRVR 生态生态 投资要点：公司管理问题出清投资要点：公司管理问题出清后业绩持续兑现后业绩持续兑现，VRVR生态布局具备稀缺性生态布局具备稀缺性。公司公司介绍：传奇类游戏头部厂商，介绍：传奇类游戏头部厂商，公司治理重回正轨公司治理重回正轨 恺英网络成立于2008年，初期以页游的研发、发行起家。2014年后，相继推出原始传奇蓝月传奇2等传奇类手游，以及全民奇迹天使之战等奇迹类手游，细分领域竞争优势稳固。2020年后，公司股权逐步过渡至

2、新管理层，战略上聚焦“研发、发行、投资+IP”三条主线，公司经营重回正轨。游戏行业：游戏行业：出海打开成长空间出海打开成长空间，传奇类游戏需求稳固传奇类游戏需求稳固 随着国内游戏用户红利见顶，行业增长动能已从用户红利转换至ARPUARPU驱动驱动，同时游戏出海游戏出海有望成为第二增长曲线。从细分品类看，传奇传奇/奇迹类游戏奇迹类游戏作为发展20余年、市场规模超过300亿元的长青品类，用户需求稳定、付费能力强；同时随着传奇IP版权纠纷的逐步落地，相关上市公司市占率有望提升。公司公司看点：看点：新游上线新游上线周期周期释放成长红利释放成长红利，前瞻布局，前瞻布局VRVR生态生态 1 1）新游上线周

3、期释放业绩红利：新游上线周期释放业绩红利：22H2基于天使之战等贡献的稳定现金流，以及永恒联盟山海浮梦录等新游上线，公司业绩有望继续维持较高增速。未来，公司传奇/奇迹类游戏有望保持每年1-2款稳定迭代；同时随着管理层更新完成，公司战略得到更为长期有力执行，IP创新品类有望贡献业绩增量。2 2）VRVR布局布局具备具备稀缺性：稀缺性：公司全产业链布局VR生态，且卡位精准。硬件层面，硬件层面，公司是国内头部VR硬件厂商乐相科技第一大机构股东，后者产品大朋VR 2021年出货量全球第二；内容层面，内容层面，公司旗下子公司臣旎网络具备业内公认的优异VR游戏研发能力。公司未来有望受益于国内VR硬件渗透率

4、提升带来的成长红利。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1亿元，同比增长69.4%/26.8%/23.6%；归母净利润分别为11.2/15.2/18.7亿元，同比增长93.3%/36.4%/23.1%。我们预计公司此轮产品上线周期至少延续至2023年，2022-2024年归母净利润CAGR达48%；同时公司全产业链布局VR生态，且卡位精准，未来有望受益于VR渗透率提升带来的成长红利。综上，我们给予公司2023年18x PE（高于可比公司12x）的估值水平，对应PEG为0.51，目标市值为273亿元，目标价格

5、为12.7元。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：版号发放节奏放缓：版号发放节奏放缓，游戏流水游戏流水、上线节奏不及预期的风险、上线节奏不及预期的风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）1,543 2,375 4,024 5,104 6,309 增长率（%）-24.24%53.92%69.43%26.83%23.61%EBITDA（百万元）277 962 1

6、,739 2,184 2,414 归母净利润（百万元）178 577 1,115 1,521 1,872 增长率（%）109.39%224.14%93.28%36.43%23.06%EPS（元/股）0.08 0.27 0.52 0.71 0.87 市盈率（P/E）93.40 28.81 14.91 10.93 8.88 市净率（P/B）5.75 4.88 3.68 2.75 2.10 EV/EBITDA 33.02 12.05 8.60 6.32 5.16 数据来源：公司公告、Wind，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 9 月 2 日收盘价 证券研究报告 2022 年 09 月 04