【研报】免税行业专题：电商业务免税龙头的另一面-20200617[32页].pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 社会服务社会服务 免税行业免税行业专题专题 超配超配 （维持评级） 2020 年年 06 月月 17 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 电商电商业务业务：免税龙头的另一面：免税龙头的另一面 购物总览购物总览：跨境电商、海淘代购、免税、有税面面观跨境电商、海淘代购、免税、有税面面观 立足消费者视角，国内免税既需与国际免税 PK ，也要与国内跨境电商、 代购、海淘、有税等渠道全面 PK，核心看购物便

2、捷性、价格、物流及质 量。一般而言，国内免税综合性价比占优，但对购物人群和场景有限制， 其与国内有税（含跨境电商）市场之间并非绝对零和博弈，关键在于国 内免税产业做大做强后，可吸引国外消费回流，与有税可互补共荣发展。 跨境电商跨境电商：政策政策规范与规范与支持下高成长，模式多元、龙头显现支持下高成长，模式多元、龙头显现 聚焦跨境电商，近几年政策规范与支持下蓬勃发展，2018 年销售规模达 1613 亿元/+45%，物流以保税备货为主，兼有海外直邮，其中保税仓综 合税率（一般香化/高档香化 9.1%/23.1%）优于一般贸易，但次于免税， 清关较快，但品牌支持，购买额度等有一定限制，且需承担库存

3、、退货 等成本。跨境电商模式多元，包括平台招商+自营、C2C+B2C 等多模式。 目前考拉海购、天猫国际等龙头显现，但因背靠平台差异发展模式有不 同，获客成本、供应链、仓储、物流等定成败，强强联合下龙头更集中。 免税电商免税电商：拓宽新渠道，助力新成长拓宽新渠道，助力新成长 聚焦免税电商，韩国免税电商起步较早，目前已成其免税重点渠道之一 （2019 年线上销售占比近 30%） 。疫情期代购线下转线上，韩国政府亦 多项并举鼓励线上免税销售，意图再次抢占中国市场。但国内免税亦积 极电商布局，疫情前疫情前中免线上预购奠基；疫情中疫情中海南离岛线上补购+日上 直邮+香港线上购落地，促销+SKU 丰富下

4、快速发展，虽完税但盈利能力 预计仍有支撑；疫情后疫情后中免有望与相关部门、品牌商争取常态化布局完 税电商业务。综合来看，中免未来有望依托规模、渠道等优势，综合布 局免税线上预购+回头购等电商业务，与线下免税协同发展。 投资建议投资建议：线上赋能拓宽新成长，继续战略看好中国国旅成长线上赋能拓宽新成长，继续战略看好中国国旅成长 疫情之下，中免正面临前所未有的挑战与机遇，虽然线下免税客流承压， 但却倒逼公司强化线上布局，目前实践初步验证其电商业务潜力，并可 借机全面吸引消费回流。展望未来，虽然国内电商业务充分竞争，但中 免依托规模采购、会员体系和渠道卡位等相对优势，仍有望打开电商业 务的成长想象空间

5、，成为其新的成长亮点！综合来看，政府正持续支持 国内免税产业持续崛起，疫后恢复下免税政策有望持续利好，消费回流 下免税蛋糕正积极壮大，虽然行业未来可能有限竞争，但中免规模、渠 道、线上潜力有望主动积极释放，剑指全球免税保三争一目标下，我们 继续坚定看好中国国旅未来 3-5 年的成长，坚定维持“买入”评级。 风险提示风险提示 政策风险；疫情风险；宏观系统性风险；机场招标租金风险等。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2019E 2020E

6、2019E 2020E 601888 中国国旅 买入 124.88 243,825 1.80 3.37 69.38 37.06 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 免税行业专题-香港旅游零售启示录： 充分竞 争下的高盈利 2020-06-10 免税行业专题-从产业链上下游， 再论牌照与 规模2020-04-13 免税行业快评：顶层设计宣示地位，刺激内 需空间广阔 2020-03-16 韩国免税行业重磅专题：韩国市内免税 40 年启示录：牌照之上，规模永恒 2019-10-22 中国国旅-601888-好风凭借力， 大鹏展翅飞 2019-05-19 证券分析