1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 房地产 2025 年 11 月 05 日 嘉里建设(00683)高端住宅典范，优质商业资产重估可期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）嘉里建设：高端住宅开发与优质 IP 租赁共振。嘉里建设多元业务协同发展，2024 年公司营收 195 亿港元，同比+49%。其中物业开发、IP 租金、酒店运营分别占比 66%、25%、9%；区域看中国内地、中国香港分别占比 66%、34%。物业开发聚焦高端住宅，IP 聚焦在内地北上深杭及香港五城。截至 25H1 末，公司土储 4971 万呎，其中发展中物业、投资物业、酒店、持作出售物业分别占比 42%、37%、11

2、%、10%；区域看，中国内地、中国香港、海外土储分别占比 76%、10%、14%。IP 及酒店：聚焦核心五城，预计 2031E 面积较 25H1+36%，7 年 CAGR 增速+7%。25H1，公司 IP 价值 863 亿港元，同比+14%，内地、香港分别占比 67%、33%。25H1 IP 及酒店总面积 2133 万平方呎，北上深、杭州及香港五城合计占比 73%，办公室、零售、酒店分别占比 37%、29%、23%。25H1，公司 IP 合并租金 25.02 亿港元，同比-5.5%；酒店合并租金 10.3 亿港元，同比-3.3%；租金端小幅下滑，更多源于租赁市场景气度低位，但从公司物业出租率角

3、度看明显好于市场平均水平。根据公司发展规划，预计至 2031E 左右，公司会持续增加 IP 及酒店 760 万呎至 2893 万呎，较 25H1 面积+36%，2024-2031 年 7年 CAGR 增速+7%，业态看办公室、零售合计 75%，区域分香港、京沪深杭五城合计 71%。地产开发：香港内地优势互补，高端豪宅典范。25H1 实现销售金额 162 亿港元，同比+130%，超越 24 年全年规模；其中内地、香港占比 66%、34%。（1）内地：投资加仓上海市场，金陵华庭成为主引擎。25H1 内地销售 106 亿港元，主要依赖上海金陵华庭单盘（占比 93%）；3 月金陵华庭 1 期货值 92

4、 亿元（均价 18.9 万元/平）、9 月 2 期货值98 亿元（均价 20.5 万元/平）均开盘即售罄。上海金陵路项目拿地金额 221 亿元，限价放松后预计利润率较为可观，将逐渐在 27-28 年进入结算期。截至 25H1，公司内地发展中物业、持出售物业分别 1475、475 万平方呎，聚焦一二线城市。（2）市场热度复苏，成就豪宅典范。25H1 香港销售 55 亿港元，同比-5%，近年来主要依赖于豪宅项目缇外去化，分层大宅单套 1.8 亿港元起。24 年、25H1 缇外销售占比香港市场分别 84%、34%。截至25H1，公司香港发展中物业、持作出售物业 144、47 万平方呎。未来预计上海金

5、陵华庭和香港缇外进入结算期将会推动公司结算金额、毛利率实现共振。财务及分红：财务稳健，锚定绝对分红，股息率 6.9%。截至 25H1，公司总借贷额度 596亿港元，同比-2%；债务年期 2.7 年；25H1 净负债率下滑至 38.4%，公司预计于 26 年底下降至 30%初段水平；融资成本 4.0%，同比-0.6pct。未来行业降息环境下公司开发和持有业务价值有望得到重估。自 2017 年以来，DPS 均为 1.35 港元（除 21 年特别股息），尽管业绩波动，但分红金额固定，股息率高达 6.9%。投资分析意见：目标价 26.4 港元，首次覆盖、并给予“买入”评级。公司高端住宅开发与优质 IP

6、 租赁共振。物业开发聚焦豪宅典范，商业地产聚焦核心五城，未来增长可观；财务稳健，锚定绝对分红，股息率高位。预计公司 25-27 年归母净利润 17.5、16.2、40.3 亿港元，同比分别为+116%、-7%、+149%，归母核心利润 23.0、18.8、39.6 亿港元，同比分别为-11%、-18%、+111%；PE 分别为 16、18、7 倍；目标价 26.4 港元，首次覆盖、并给予“买入”评级。风险提示：房地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期。市场数据：2025 年 11 月 04 日 收盘价（港币）19.68 恒生中国企业指数 9173.21 52 周最高/最低（港币）22.04/1