1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 为何出口增长（将）无惧关税波动？为何出口增长（将）无惧关税波动？华泰研究华泰研究 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 吴宛忆吴宛忆 研究员 SAC No.S0570524090005 SFC No.BVN199 +(86)10 6321 1166 陈玮陈玮 研究员 SAC No.S0570524030003 SFC No.BVH374 +(86)10 6321 1166 王子琳王子琳*，PhD 研究员 SAC No.S0

2、570525090002 +(86)10 6321 1166 2025 年 11 月 05 日中国内地 深度研究深度研究 今年以来出口超预期，即使在美国对华加征关税水平一度升至 145%的极限考验下，中国出口二季度仍同比增长 6%，展现出强劲的抗压能力。3 季度来，出口再加速，目前看来四季度的高基数或也无碍出口高增。本文复盘今年中国出口韧性的周期和结构两个方面的因素。我们认为，虽然有宏观和产业周期加持，但中国出口韧性是 2018 年来产业转型、升级、优化的“七年磨一剑”的成果，其结构性支撑较强。预计中国 2026 年出口仍有望保持较高增长，且在全球通胀较高的环境下，出口链的盈利能力可能仍然相当

3、“例外”（exceptional）。中国制造业和出口产业链成功的转型、升级，也是中国面对美国关税调整、坚守底线这一底气的重要来源。一、一、周期性因素提振出口：全球金融条件宽松周期性因素提振出口：全球金融条件宽松+关税关税扰动扰动可控可控+AI 产业趋势产业趋势 全球全球金融条件宽松金融条件宽松+油价下跌提升相对购买力等推动全球贸易增长超预期，油价下跌提升相对购买力等推动全球贸易增长超预期，且美国实际关税税率上升幅度对全球贸易的冲击相对可控。且美国实际关税税率上升幅度对全球贸易的冲击相对可控。今年 1-10 月美元指数/布伦特油价分别下降 8.1%/14.6%，推动金融条件宽松。WTO 最新数据

4、显示，今年上半年（美元计价）全球贸易增速较去年的 2%上行至 5.2%。全球全球 AI 投资加速推动半导体产业链快速扩张，亚洲产业链尤为受益。投资加速推动半导体产业链快速扩张，亚洲产业链尤为受益。今年1-9 月中国大陆集成电路出口同比录得 23.3%、对总出口同比贡献约 1 个百分点。估算 1-8 月半导体产业链对亚洲出口的提振高达 2 个百分点左右。美国对华加征关税幅度并未显著高于其它经济体，中国美国对华加征关税幅度并未显著高于其它经济体，中国依然保持依然保持相对成本优相对成本优势。势。今年人民币兑一篮子货币走弱约 4%，相对欧元走弱接近 10%，叠加2020 年以来 PPI 降幅高于其他主

5、要工业国、中国商品竞争力并未显著下降。二、二、结构性因素系统性降低了中国出口对美国加征关税的脆弱性结构性因素系统性降低了中国出口对美国加征关税的脆弱性 中国出口目的地多元化，“反脆弱”取得较好成效：从地域分布来看，中国中国出口目的地多元化，“反脆弱”取得较好成效：从地域分布来看，中国出口在东盟、非洲等新兴市场的份额上升较快。出口在东盟、非洲等新兴市场的份额上升较快。今年 19 月中国对美国出口同比下降 16.8%，拖累出口增速约 2.4 个百分点；但新兴市场形成有效对冲，东盟（贡献增速 2.4 个百分点）、非洲（1.4 个百分点）为主要拉动力。产业快速升级迭代推动出口竞争力不断上升，降低了对关

6、税变化的敏感度。产业快速升级迭代推动出口竞争力不断上升，降低了对关税变化的敏感度。中国“新三样”出口份额持续提升，今年 1-9 月电气设备、汽车贸易顺差同比+15%/28%，且中国在全球关键矿产供应链占据重要地位，例如，2024 年，中国天然石墨/锂矿产量占全球 87%/22%，锂和钴加工产能占全球 70-75%。中国与“一带一路”中国与“一带一路”和和全球南方国家合作持续深化，企业出海亦为出口增长全球南方国家合作持续深化，企业出海亦为出口增长提供结构性支撑。提供结构性支撑。今年 19 月中国对“一带一路”国家投资（OFDI）同比增长 25.1%，投资带动对非出口增长 27.9%，矿产勘探、电