1、 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第 1 页，共 9 页 2025 年 11 月 周度经济观察 内需承压的局面或延续 袁方1 2025 年 11 月 04 日 内容提要内容提要 10 月制造业 PMI明显回落，原材料价格指数小幅下滑，这一量价组合反映出同期总需求出现收缩，而中美经贸关系的变化可能是导致需求收缩的主要原因。考虑到 11 月以来中美经贸关系的缓和，出口活动的高增长或将延续。不过仅靠经济自发的力量难以推动内需回暖。尽管权益市场开始关注顺周期板块的股价走向，但就基本面而言，地产、消费的触底改善可能仍然需要时间。近期鲍威尔的表态引发市场修

2、正 12 月的降息预期，但考虑到美国劳动力市场的疲软与通胀压力的持续缓解，我们预期 12 月美联储降息的概率依然较高，美国处于连续降息的周期中。在财政政策总体积极、AI 资本开支扩大的宏观背景下，美股有望延续此前偏强的表现。风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，S1450520080004 998346759 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第 2 页，共 9 页 2025 年 11 月 一一、内需承压的局面延续内需承压的局面延续 9 月工业企业利润当月同比为 21.6%，较上月回升 1.2个百分点，连续四个月利润

3、增速回升。分行业来看，制造业利润回升幅度较大，同时公用事业、采矿业利润也有小幅反弹。工业企业利润的抬升主要受到低基数的影响，同期 PPI 同比增速回升，为利润率回升形成边际贡献。在需求端政策温和的背景下，供应端出清的政策将导致量的收缩和价的上涨，最终利润的升降取决于量的收缩在多大程度上可以被价格弥补。从 7-9 月的工业企业利润数据来看，在工业增加值同比增速回落、PPI同比增速回升的组合下，利润同比增速的持续抬升反映出“反内卷”政策总体对企业利润的影响偏正面。10 月以来南华工业品指数中枢小幅下移，但底部和中枢均高于 6 月的水平，暗示供需格局在逐步改善。伴随着基数的抬升，四季度工业企业利润同

4、比增速存在回落的可能，但底部抬升的格局或将延续。图1：工业企业利润率与 PPI 同比，%数据来源：Wind，国投证券证券研究所 -10-50510155.05.56.06.57.07.52013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/092025/032025/09净利润率（12m,ttm)PPI同比（右轴）ZXUYqRyQqQ

5、nPtMmOsPnNuM6MdNaQtRpPoMsPiNqRnMjMmMnQaQpOrQNZpOrRvPrRtR 国投证券宏观定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第 3 页，共 9 页 2025 年 11 月 10 月中采制造业 PMI 为 49.0，较上月大幅回落 0.8个百分点，表现明显弱于季节性。分项来看，生产、新订单、新出口、在手订单均出现回落，表明需求的减速具有广谱性。同时新出口订单和生产指数下滑幅度较大，显示中美经贸关系的不确定性对经济形成了短期冲击。价格层面，原材料购进价格回落 0.7个百分点至 52.5。10月南华工业品指数中枢小幅下滑，预计

6、10 月 PPI环比增速轻微回落，PPI 同比增速或将步入震荡。结合量价和分项数据来看，在中美经贸关系波动加剧的背景下，10月国内总需求出现明显收缩。与此同时，10月新房、二手房成交面积大幅弱于季节性，尽管 8月份北京、上海等一线城市限购政策出现放松，但对房地产市场的影响相当有限。在居民对收入和房价预期偏弱的背景下，房地产行业的见底可能需要较长时间。未来可预期的房地产政策可能主要集中在利率层面，房贷利率还存在调整的空间，不过考虑到银行的息差约束，房贷利率下调的过程或许相对温和，这意味着房地产行业的止跌回稳在年内或较难发生。往后看，考虑到中美经贸关系的缓和，出口活动的高增长或将延续。不过仅靠经济