1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 消费 REITs 如何定价？Table_Title2 公募 REITs 系列之四 Table_Summary 公募 REITs 一级市场认购热度不减，8-9 月新发行的 3 单消费 REITs，网下和公众投资者认购倍数均在 200 倍以上。与此同时，这些新发 REITs 的询价区间宽度有所拉长，意味着定价越来越具有挑战性。本文聚焦消费本文聚焦消费 REITs，以近期发行的凯，以近期发行的凯德德商商业业REIT和中海商业和中海商业 REIT作作为样为样本本，进行定价进行定价模型搭建与模型搭建与预测预测。定价关键定价关键：获得获得

2、合理合理准准确的确的可供可供分配分配现金现金流流 收收益益法法估估值是值是定价定价的起的起点。点。我国相关政策要求以收益法作为基础设施公募 REITs 的主要估值方法，通常按照预预测测期内期内及预测预测期外期外进行测算。可以根据资产评估报告测算出项目运运营净营净收收益益，并参照可可供供分配分配金额金额测算测算报告报告将各期运营净收益转换为当期可供分配金额，最后将可供分配金额可供分配金额按照市场同类项目的平均估值收益率折现，即可获得该 REITs 的价格中枢。运运营营净净收益收益 NOI：关注量价假设合理性关注量价假设合理性 消费消费 REITs 的收入端的收入端主要有租金收入（固定租金和提成租

3、金）、物业管理收入、推广费收入、多种经营及广告收入等，其中租金收入占比大致在60-70%，物业管理收入占比约20-25%，是消费 REITs 最主要的收入来源。固定固定租金收入租金收入需考虑主力店/专门店的固定租金单价、租金增长率、出租率、免租期、收缴率等因素。提提成成租租金金收入收入通常是参照固定租金增长率或假定为固定租金的一定比例。物物业业管管理收理收入入按签约单价*签约面积测算。成本端成本端主要有运营成本、税金与附加、资本性支出，参照收入进行假设。项目对外借款的偿还将占用可供分配金额，在定价时需扣除还本付息部分。考虑可供分配转换率后，可以获得项目全周期的可供分配金额现金流。结结合合市市场

4、情场情绪预绪预估个估个券券价格价格区间区间 实实际际定定价价需考需考虑一虑一二级二级市市场的场的交投交投情绪情绪。一级市场打新情绪越浓，投资者认购越踊跃，REITs 上市首日涨幅一般越大。二级市场交易情绪冷淡，换手率越低，新券上涨空间越小。参考近期发行上市的唯唯品品会会奥莱奥莱和凯德商业凯德商业 2 只消费 REITs发行情况，预预计计本本月上月上市的市的华华夏中夏中海商海商业业 REIT 上市上市首日涨幅约首日涨幅约13-27%，对对应应上上市市首日首日收盘收盘价为价为 5.968-6.707 元元/份份。不过由于二级市场情绪依然偏弱，按照全市场消费 REITs 当前行情的平均估值收益率测算

5、，中海商业中海商业 REIT 在打新效应退去后的平均定价在打新效应退去后的平均定价中枢为中枢为 5.43 元元/份份。持持续续跟跟踪项踪项目经目经营情营情况况，留意未来增长空间留意未来增长空间 消费 REITs 通常需要管理人主动管理来提升租赁坪效租赁坪效，相关调改动作将影响定价假设，需持续跟踪来保证定价合理性，并留意未来业绩提升的可能性。例如需留意中海商业中海商业 REIT 的新能源汽车租户稳定性，以及凯德商业凯德商业 REIT主力店面积的调改变化。风险提示风险提示 公募 REITs 相关政策出现超预期调整；基础设施项目经营风险；估值定价假设风险；资料来源及数据统计风险。评级及分析师信息 T

6、able_Author 分分析析师师：刘郁：刘郁 邮箱： SAC NO：S1120524030003 联系电话：分分析析师师：姜丹：姜丹 邮箱： SAC NO：S1120524030002 联系电话：分分析析师师：郑日诚：郑日诚 邮箱： SAC NO：S1120524040003 联系电话：证券研究报告|固收研究报告 Table_Date 2025 年 10 月 29 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.定价关键：获得合理准确的可供分配现金流.4 1.1.收益法估值是定价的起点.4 1.2.按比例将运营净收益转化为可供分配金额.5 2.运营净