1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1010月月2727日日优于大市优于大市锅圈（锅圈（02517.HK02517.HK）连锁化过万店，探索全供应链新模式连锁化过万店，探索全供应链新模式核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告社会服务社会服务酒店餐饮酒店餐饮证券分析师：张向伟证券分析师：张向伟证券分析师：曾光证券分析师：曾光0755-S0980523090001S0980511040003证券分析师：张鲁证券分析师：张鲁联系人：王新雨联系人：王新雨010-88005377021-S0980521120002基础数据投

2、资评级优于大市(维持)合理估值4.03-4.51 港元收盘价3.59 港元总市值/流通市值9863/9863 百万港元52 周最高价/最低价4.01/1.57 港元近 3 个月日均成交额76.23 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告锅圈是中国在家吃饭餐食产品的领军品牌锅圈是中国在家吃饭餐食产品的领军品牌。锅圈提供即食、即热、即煮及即配食材，覆盖火锅、烧烤、饮品等八大品类，通过全国加盟门店网络实现零售，截至2024 年门店数量达10150 家。公司收入主要来源于向加盟商销售产品，2024 年收入64.7 亿元，其中加盟商收入占比84%。盈利能力方面持续企稳，毛

3、利率稳定在22%左右，2024 年净利率3.6%。在家吃饭餐食产品高增长，市场格局分散。在家吃饭餐食产品高增长，市场格局分散。中国在家吃饭市场规模从 2018年3.25 万亿元增至2022 年5.62 万亿元，CAGR 约 14.7%，其中餐食产品细分赛道增速更快，同期复合增长率25.5%至3673亿元。行业格局高度分散，2022 年前五名企业市场份额合计仅11.1%，锅圈以3.0%份额居首。行业核心驱动因素包括渠道变革、场景多元化以及当前供应链短板，存在优化空间。供应链深度整合供应链深度整合，优化商业模型优化商业模型。锅圈采用“单品单厂”模式，自建7 家工厂覆盖调味料、丸滑、水产等品类，产能

4、2022 年达到2.5 万吨。2024 年收购华鼎冷链完善全国冷链网络，覆盖290个城市。同时，公司精细化运营，提升多店加盟商，门店广泛分布于低线城市，结合消费者反馈快速迭代产品，门店模型不断优化，我们测算公司单店模型省会/地级/县级市回本周期分别为12.2/17.9/20.1 个月。另外，公司积极拓展抖音等新渠道，2024 年线上爆品套餐实现翻倍以上增长。门店拓展有望达到门店拓展有望达到2 2 万家万家，净利率存在向上空间净利率存在向上空间。基于城市线级人口密度测算，中性情景下门店总数有望达1.9 万家，增量主要来自下沉市场。单店效率提升方面，公司通过毛肚自由套餐等爆品引流，单店收入同比实现

5、恢复，无人零售模式已覆盖2000 家门店延长营业时间。对标ROE约21%的日本神户物产，锅圈资本开支从2022年2.5 亿元降至2024 年1.5亿元，规模效应有望降低费用，净利率有改善空间。盈利预测与估值盈利预测与估值：公司作为成长赛道的加盟型龙头，初步完成万店网络布局，未来整合供应链效率释放后，盈利空间有向上可能性。2025-2027 年公司实现营业总收入73.3/84.4/95.9 亿元，同比13.3%/15.1%/13.6%；2025-2027年公司实现归母净利润4.1/4.9/5.6亿元，同比78.9%/19.4%/13.7%；实现EPS0.15/0.18/0.20 元；当前股价对应

6、PE 分别为22.6/18.9/16.6 倍。若给予公司 2025 年 25-28XPE，则对应股价 4.03-4.51HKD,对应市值 111-124 亿HKD，相比当前有11%-24%溢价。维持“优于大市”评级。风险提示：风险提示：食品安全问题、门店扩张不及预期、单店收入提升不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入(百万元)6,0946,4707,3288,4369,586(+/-%)-15.0%6.2%13.3%15.1%13.6%归母净利润(百万元)240231413492560(