波司登-深度报告：扬帆驭舟奔星海披风踏雪再登峰-220827（62页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 波司登（3998.HK）深度报告：扬帆驭舟奔星海，披风踏雪再登峰 2022 年 08 月 27 日 中国羽绒服绝对龙头，国内羽绒消费难以忽视的品牌选择。波司登品牌创立逾三十载，羽绒服规模居全球首位，龙头地位明确；其产品覆盖各个价格带，可触达不同阶层客群，无论是注重性价比的消费客群，抑或是注重体验质量的高净值客群，在购买羽绒服时均难以忽视波司登品牌。回溯历史，公司在经历“四季化、多品牌化、国际化”多元探索期后，于 2018 年重归羽绒服“主航道”，羽绒服收入占比自 2018 财年的 64%增至 2022 财年的 82%

2、，其中波司登主品牌 2022 财年收入占比重达 72%，为公司发展的绝对“王牌”。羽绒市场前景广阔，渗透均价有望双增。根据中国服装协会数据，2021 年我国羽绒服市场规模达 1461 亿元，对比其他发达国家，我国羽绒服普及率仍处低位，提升空间充足；随着供给端我国羽绒服生产由“求量”转向“求质”，需求端消费者“价廉为美”的观念转变，羽绒产品销售均价提升趋势明确，行业高端化潜力初现。基于渗透率、消费均价同步提升的预期，我们预测 2025 年中国羽绒服市场空间可达 2646 亿元。奢牌蜕变探明发展前路，“时装/专业化”策略收效显著。近年来国际顶奢羽绒品牌进入中国迅速推动消费者教育以及市场高端化进程，

3、同时凸显了本土品牌的性价比以及潜在提价空间，我们选取国际奢侈羽绒品牌 Moncler、加拿大鹅，通过复盘两大品牌的发展路径，羽绒品牌“时装化”、“专业化”发展策略得以验证，为本土品牌的发展探明道路。品牌焕新升级突围，四大亮点维系波司登长期竞争力。（1）品牌升级：波司登品牌数十年稳居国内羽绒第一品牌地位，国民度已然具备，通过时装化设计、专业化研发双策略打造品牌调性、强化羽绒专家认知，最终完成价格带上探，高价位产品销售占比稳步提升。（2）渠道转型：公司持续进行渠道优化，发力直营大店、“2+13”核心城市门店，把握高端客群、升级品牌形象，同时辅以快闪店开源节流带动店效、强化品宣。（3）管理优化：以数

4、字化监控平台跟踪销售变动，提升品牌反应速度，以快反拉式补货迅速应对环境扰动。（4）远期储备：主品牌方面，以轻薄羽绒产品应对暖冬风险、丰富产品矩阵，扩大覆盖客群；推出四季化及童装产品，或为品牌提供可观增量。合作品牌方面，公司引入德国奢侈运动品牌博格纳，进一步拓宽集团品牌价格带覆盖范围。投资建议：公司为中国羽绒行业龙头，在羽绒服行业中拥有独特优势。短期来看，公司布局轻薄羽绒产品，辅以快反补货策略，可充分应对气温波动，增长确定性得以保障，四季化童装业务初步发力，有望提供业绩增量；长期来看，波司登品牌时装化、专业化双策略效果俱佳，品牌有望持续升级，进而复制国际奢侈羽绒品牌的发展路径。我们预计 2023

5、-2025 财年归母净利润分别为24.36/28.71/33.59 亿元，同比增速分别为 18.1%/17.8%/17.0%，对应 PE 分别为 17/15/12X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：疫情反复影响消费；极端气温抑制羽绒产品需求；渠道升级不及预期。Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）16214 18961 21814 24696 增长率（%）19.3%16.9%15.0%13.2%归属母公司股东净利润（百万元）2062 2436 2871 3359 增长率（%）20.6%18.1%17.

6、8%17.0%每股收益（元）0.19 0.22 0.26 0.31 PE 17 17 15 12 PB 2.9 2.9 2.4 2.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（注：股价为 2022/8/25 日收盘价，汇率为 1HKD=0.87RMB，2021 年指 2022 财年；财年指 4/1 至次年 3/31）推荐 首次评级 当前价格：4.41 港币 Table_Author 分析师 刘文正 执业证书：S0100521100009 电话：13122831967 邮箱： 分析师 辛泽熙 执业证书：S0100521100001 电话：15000036033 邮箱： 波司登(03998)/社服