川投能源：雅中进入收获季高分红下价值再发现-220826（32页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 川投能源（600674.SH）首次覆盖报告 雅中进入收获季，高分红下价值再发现 2022 年 08 月 26 日 坐拥雅砻江优质资源，坚定水电主业：公司坚定“一主两辅”产业发展战略，以水电为核心主业，当下公司旗下直接控股 4 家水电企业，已投产控股装机容量120.4 万千瓦，控股装机 39 万千瓦的银江水电预计 2025 年投产；参股两家水电企业雅砻江、大渡河的投资收益贡献主要利润。随着雅砻江中游两、杨电站投产，公司业绩有望进一步提高。黄金水道雅砻江开启第三阶段成长：雅砻江水电年平均利用小时领先于主要可比公司长江电力

2、、华能水电，2018-2020 年机组平均利用小时较全国平均利用小时高出 1428、1358、1443 小时，2021 年新机组投产拉低平均利用小时，但仍比全国水电平均利用小时高出 539 小时，堪称黄金水道。2022 年两、杨全部机组投产后，雅砻江装机容量达到 1920 万千瓦，雅中其余 5 座电站部分已获批开建，待全部投产后装机容量将达到约 2700 万千瓦。测算结果显示，雅砻江水电开启中游成长期后，毛利率、净利率能保持在约 60%、35%，全部投产后的营收、利润相比目前下游开发完成阶段提升约一倍，黄金水道成色不减。高分红下价值再发现：近年来，公司逐渐提高年度分红比例，2020 年公司公布

3、股东回报规划（2020-2022）提出，每年以现金方式分配的利润原则上不少于归母净利润的 50%。2021 年公司每股分派现金红利 0.40 元/股，分红比率达到 57.1%，行业内仅次于长江电力的 70.6%，预计公司高分红比例有望延续。2021 年公司股息率以分红派息股权登记日前一天收盘价计算达到 3.0%，若以 2021 年 12 月 31 日收盘价计算则达到 3.4%，行业内可比公司仅次于长江电力的股息率，近年来公司股息率稳定在 3.0%以上，高分红、高股息下公司防御属性进一步强化，配置价值凸显。投资建议：公司坚定水电主业发展的同时积极参控股新能源业务，不断拓展主营业务版图。两、杨电站

4、投产，公司参股的雅砻江水电再上一层楼，受益于机组高利用率与特高压消纳建设，此前市场担忧的收益性问题逐步消散。分红率提升赋予公司较强的防御属性，配置价值凸显。预计公司 22/23/24 年 EPS 分别为0.91/0.91/0.92 元，对应 2022 年 8 月 25 日收盘价 PE 分别 15.2/15.2/15.1 倍。给予公司 2022 年 16.0 倍 PE，目标价 14.56 元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。风险提示：1）利用小时下降；2）上网电价下降；3）降水量减少；4）工程造价成本上升。盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（

5、百万元）1263 1498 1611 1623 增长率（%）22.5 18.5 7.6 0.8 归属母公司股东净利润（百万元）3087 4014 3998 4044 增长率（%）-2.3 30.0-0.4 1.1 每股收益（元）0.70 0.91 0.91 0.92 PE 19.7 15.2 15.2 15.1 PB 1.9 1.8 1.7 1.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 08 月 25 日收盘价）谨慎推荐 首次评级 当前价格：13.82 元 目标价：14.56 元 分析师 严家源 执业证书：S0100521100007 邮箱： 川投能源(60067

6、4)/公共事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 坐拥雅砻江优质资源，坚定水电主业.3 1.1 外购内建，确定水电主业.3 1.2 雅砻江水电贡献主要业绩.4 2 黄金水道雅砻江开启第三阶段成长.8 2.1 第三大水电，雅砻江开发进入中游时代.8 2.2 雅砻江水电盈利预测.12 3 高分红下价值再发现.21 3.1 对雅砻江水电高资本投入已过.21 3.2 现金流稳健，分红率逐年提高.22 4 盈利预测与投资建议.24 4.1 盈利预测假设与业务拆分.24 4.2 估值分析.25 4.3 投资建议.27 5 风险提示.28 插图目录.30