固生堂-连锁中医诊疗龙头创新模式+业务扩张打开长期增量空间-220825（34页）.pdf

1、证券研究报告 海外公司深度 医疗保健设备和服务(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固生堂（02273.HK）连锁中医诊疗龙头，创新模式连锁中医诊疗龙头，创新模式+业务扩张打开业务扩张打开长期增量空间长期增量空间 2022 年年 08 月月 25 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 研究助理研究助理 冉胜男冉胜男 执业证书：S0600120100019 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)35.65 一年最低/最高价 20.75/47.85 市净率(倍)5.1

2、6 港股流通市值(百万港元)8,213.63 基础数据基础数据 每股净资产(港元)6.90 资产负债率(%)32.96 总股本(百万股)230.40 流通股本(百万股)230.40 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1374.76 1718.00 2250.85 2928.74 同比 48%25%31%30%归属母公司净利润（百万元）-507.07 191.79 271.62 374.36 同比-98%138%42%38%每股收益-最新股本摊薄（元/股）-2.20 0.83 1.1

3、8 1.62 P/E（现价最新股本摊薄）n/a 37.32 26.35 19.12 Table_Summary 投资要点投资要点 投资逻辑：投资逻辑：中医连锁龙头机构，发展潜力凸显。公司通过线上与线下相结合的模式为客户提供多元化服务，依托丰富的医生和患者资源，公司整体收入快速增长，2021 年营收 13.72 亿元(+48%，较 2020 年同比增长48%，下同)。2021 年经调整净利润为 1.57 亿元(+85%)，短期来看，短期来看，2022年年上半年上半年净利润净利润已经已经扭亏为盈。扭亏为盈。长期来看，长期来看，公司现有门店发展奠定业绩公司现有门店发展奠定业绩增长基础，外延并购增长基

4、础，外延并购+自建打开长期发展空间。自建打开长期发展空间。中医服务赛道大有可为中医服务赛道大有可为，市场格局有望优化，市场格局有望优化。根据 Frost&Sullivan 预测，2023 年我国中医大健康产业市场规模将达 14450 亿元。国家出台系列政策推动中医发展，中医服务渗透率有望提升。私营中医医疗机构市场分散，公司作为中医服务龙头企业，有望通过整合兼并提高市场份额。线下机构有序布局，内生线下机构有序布局，内生+外延稳步扩张。外延稳步扩张。截至 2022 年 H1，公司共 44家线下机构，覆盖 11 个城市。门店盈利能力出色，老店内生动力强劲，2021 年老店收入 10.68 亿元(+3

5、1%)。新店能较快实现盈亏平衡，自建新店一般 3-6 个月实现盈亏平衡；除北京潘家园店，公司收购门店均实现盈利。未来公司计划通过自建+收购加密现有城市，同时拓展新城市。我们预计，2022-2024 年，公司线下门店的收入增速为 22%、30%、30%。OMO 模式深度整合线上线下模式深度整合线上线下，构建数字化中医服务平台。构建数字化中医服务平台。截至 2021 年底，公司建立覆盖全国 300+城市的服务网络，2021 年，公司线上收入达 1.53 亿元(+536%)，收入占比提升至 11.2%。根据公司测算，2021 年公司OMO区域收入同比增长170%，非OMO区域收入同比增长28.5%，

6、OMO 模式成功落地协助业务高速发展。牢牢把握医生牢牢把握医生+患者资源，夯实业绩基础。患者资源，夯实业绩基础。医生方面，公司具有强大的医生资源获取能力，截至 2021 年底，公司拥有 2 万余名医生（+42%）。公司与超过十家中医药大学、三甲医院签署战略合作协议，通过医生持股、签订唯一出诊协议等方式深度绑定优秀医师，同时自有医生培养望进一步补充医生资源。客户方面，多渠道获客卓有成效。客户粘性提升，口碑向好，会员回头率保持 85%以上。熟医塑造高粘性客户体系，丰富的医生和患者资源逐步夯实业绩基础。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2022-2024 年，公司营业总收入分别为17