华润电力-深度报告：成本变化向正面演进估值安全边际突出-220822（19页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 18 页页起起的免责条款的免责条款和声明和声明 安全 成本变化向正面演进成本变化向正面演进，估值安全边际突出，估值安全边际突出 华润电力（00836.HK）深度跟踪报告2022.8.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 公用环保行业首席分析师 S1010515080002 预计预计 2022 公司公司全年可再生能源净利润全年可再生能源净利润为为 98 亿亿港元，港元，当前市值对应可再生能源当前市值对应可再生能源盈利的盈利的 2022 年动态年动态 PE 仅为仅为 8 倍倍，公司当前估值安全边际极为突

2、出公司当前估值安全边际极为突出；现货煤现货煤价下半年同环比价下半年同环比均均下降可期且长协执行比例不断上升，火电下降可期且长协执行比例不断上升，火电业务盈利在今年下业务盈利在今年下半年或有明显半年或有明显改善改善；光伏运营商即将度过本轮因硅料和组件价格上涨带来的成光伏运营商即将度过本轮因硅料和组件价格上涨带来的成本压力峰值，助力公司“十四五”期间新增本压力峰值，助力公司“十四五”期间新增 40GW 新能源装机的目标兑现，并新能源装机的目标兑现，并相应释放相应释放业绩业绩成长弹性成长弹性。维持公司“买入”评级，目标价维持公司“买入”评级，目标价 20.0 港元。港元。燃料成本压力燃料成本压力 H

3、2 下降，火电业务盈利改善在即下降，火电业务盈利改善在即。在持续近两年的同比上涨后，国内动力煤现货月度均价重有望在今年 9 月份开始出现同比回落趋势；预计下半年公司严格按照政府现价执行的煤炭长协兑现比例相比上半年将有明显上升。我们预计 2021 年平均入炉煤价同比上涨 4.0%至 1,063 元/吨，入炉煤价全年涨幅将明显低于上半年涨幅。2022H1，公司业务亏损规模为 20.3 亿港元，随着火电板块下半年盈利好转，预计 2022 全年火电业务净利润为-0.4 亿港元。光伏即将度过成本压力高峰，绿电高质高速成长可期光伏即将度过成本压力高峰，绿电高质高速成长可期。对组件价格接受能力更强的欧洲需求

4、爆发，使得国内绿电运营企业陷入保成长还是保股东回报的两难境地。上半年，国内集中式光伏电站装机意愿明显受限。在持续上涨的高硅料价格刺激下，多晶硅企业纷纷扩产，大量上游硅料产能即将自 2023 年起逐步释放，推动硅料价格在今年底或明年初触顶，提升终端光伏电站回报并有效刺激绿电运营商装机积极性。公司存量新能源装机以风电为主，未来公司需要大规模发展光伏为实现公司“十四五”期间不低于 40GW 的新能源发展目标。光伏行业上游资源约束有望逐步解除，对于公司实现发展目标和释放业绩弹性至关重要。估值调整充分，安全边际突出估值调整充分，安全边际突出：2015 年以来，公司市净率分布在 051.5 倍区间内。随着

5、股价前期调整，公司动态市净率仅为 0.7 倍，已经接近历史估值区间的底部。从 PB-ROE 分析可以看出，在剔除火电资产对公司业绩的影扰动后，相比 AH 两地的新能源运营类上市公司，公司新能源资产呈现高 ROE 和低估值的特征。在不考虑公司超 30GW 火电权益装机对市值贡献的极端谨慎前提下，公司单位新能源装机所对应市值相比 AH 纯新能源运营商也处于偏低位置；但从新能源角度看，当前市值对应 2022 年可再生板块净利润的 PE 倍数仅为 8 倍。风险因素风险因素：煤价大幅上涨风险；组件价格持续上涨风险；政府补贴政策出现调整；公司装机规模不及预期；公司市场化交易电量部分大幅折价。盈利预测、估值

6、与评级盈利预测、估值与评级：我们维持公司 20222024 年净利润预测分别为97.7/121.6/151.4 亿港元，同比增长 513.4%/24.5%/24.5%，对应 20222024年 EPS 预测分别为 2.03/2.53/3.15 港元，当前股价对应 20222024 年 PE 分别为 8/6/5 倍。目前港股可比新能源运营商 2022 年市场一致预期 PE 均值为 10倍，按照可比公司 PE 均值作为公司目标 PE，推算得出公司目标价位 20.0 港元，维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)69,551 8