1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/29 行业深度报告|环保 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 10 月 19 日 相关研究相关研究 【兴证环保】环保周报：九部门联合发文推进新型城市基础设施建设，助力宜居智慧城市发展-2025.10.19【兴证环保】环保周报：六部门联合发文推动建材行业稳增长，促进数字化、绿色化转型-2025.09.28【兴证环保】环保周报：宁夏开展冬春季大气污染防治攻坚行动，防范重污染天气发生-2025.09.21 分析师：蔡屹分析师：蔡屹 S0190518030002 分析师：吉金分析师：吉金 S0190522030003 分析师：张勋分析师：张勋

2、 S0190521100002 研究助理：隋佳航研究助理：隋佳航 生物柴油系列一：生物柴油系列一：政策启动政策启动 SAF 进入放量元进入放量元年年，量价齐升塑量价齐升塑产业链产业链业绩弹性业绩弹性 投资要点：投资要点：多地多地强制掺混政策强制掺混政策发布发布驱动驱动 SAF 需求需求高增高增，市场，市场步入步入放量元年放量元年。SAF（可持续航空燃料）为广义生物柴油的一种，定位为航空燃料。因航空业碳减排难度较大，SAF 以其碳减排能力效果明显且与传统航空燃料直接掺混使用的性能，成为航空业深度脱碳的关键。目前，全球区已发布 SAF 掺混指导，推动 SAF 市场需求增长。其中，欧盟掺混政策已于年

3、内落地，对 SAF 市场需求推动明显：2025 年欧盟 SAF 强制掺混比例为 2%，随后拟逐步提升至 2030/2050 年的 6%/70%；2024 年欧盟 SAF 消费量约为 61 万吨，2025 年掺混政策的实施预计为当地带来约 130 万吨需求增量。我国 SAF 政策以引导为主，国内需求量较小，SAF 生产现主要依靠出口消化。若 2030 年我国掺混比例达到IATA 建议的 4.7%，我们测算我国对应民航业 SAF 年需求量将增至约 249 万吨，但相较我国规划待建 SAF 产线规模而言，出口仍为消化产能的重要途径。总体来看，全球SAF 供需将持续偏紧，在市场需求高增推动下 SAF

4、价格高增，截至 2025 年 10 月 18日我国 SAF 离岸高端价为 2500 美元/吨，较年初上涨 38.9%，处于历史高位。上游上游 UCO 因因餐厨废油餐厨废油有限有限供应供应而具有稀缺性而具有稀缺性，SAF 增产增产驱动行业高景气。驱动行业高景气。当前可实现SAF 规模性商业生产的原料为植物油脂与餐厨废油。但因部分地区对植物基 SAF 实施限制（如欧盟计划淘汰大豆油与棕榈油制 SAF），餐厨废油在 SAF 制备中具有不可替代性。国内市场方面，因我国人口总数与人均用油均趋于稳定，餐厨废油供应存在上限。餐厨废油通常加工为工业混合油（UCO）后用于 SAF 生产，目前我国 UCO 以内销

5、为主，在 SAF 放量拉动下价格亦出现上行。山高环能为我国 UCO 行业龙头，至 2025 年上半年总末运营垃圾处理产能 5660 吨/日，并规划未来三年内将产能提至 8000-10000吨/日。公司项目多位于人口密集、餐饮耗油量高地区，且因其特许经营模式具有一定区域垄断性。公司持续优化运营效率，如 2024 年产能利用率为 79.1%（同比+6.7pct）、提油率约 4.5%（同比+0.2pct）、单吨生产付现成本同比-7.1%，同期 UCO 业务毛利率同比+7.98pct 至 20.11%。2025 年上半年，受益 SAF 需求推动，公司归母净利润同比+216%至 4057 万元，经营性现

6、金流由去年同期的-1180 万元转正至 6066 万元。我国我国 SAF 产能全球领先，规模化产能全球领先，规模化交付交付推动推动行业业绩弹性行业业绩弹性释放释放。截至 2024 年末我国 SAF总产能约 105 万吨/年，约占全球 50%，且后续规划产能总量庞大。其中，嘉澳环保处于行业第一梯队，业务涵盖环保增塑剂与生物柴油，其中 SAF 生产由子公司连云港嘉澳负责。连云港嘉澳现已投运 50 万吨/年产线，并规划 50 万吨/年待建，项目产品转化率约 74%，并率先获得 37.24 万吨/年出口许可，且于 2025 年 5 月实现首批 SAF 交付。此外，连云港嘉澳已引入 BP 为战略股东，并