1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|卫龙美味卫龙美味 口味创新不断，增长势头不减 卫龙美味（9985.HK）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 09985.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 12.1（港元）近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 于佳琦于佳琦 S0800525040008 18800299337 田地田地 S0800525050004 15800464768 相关研究相关研究 卫龙优势：品牌、渠道赋能新品增长。卫龙优势：品牌、渠道赋能新品增长。公司作为家喻户晓的零食品牌，大单品规模在行业位居前

2、列，品牌影响力覆盖全国。在辣味零食细分领域，卫龙作为辣条、魔芋品类的引领者，推动行业标准化、年轻化。渠道端来看，公司基本实现全渠道覆盖，经过多轮迭代后，目前形成“辅销+助销”的渠道模式，协助经销商共同成长。从网点覆盖盖广度和终端掌控力来看，卫龙在零食行业中都属于头部水平，渠道有效赋能新品推广。调味调味面制品：完善风味种类，聚焦核心面制品：完善风味种类，聚焦核心 SKU。2025H1 公司调味面制品收入小幅下滑，主要系下架部分低毛利 SKU，短期对销量造成影响。后续公司聚焦大面筋、小面筋、亲嘴烧、麻辣麻辣四大核心系列，并向小龙虾、麻辣牛肉等新口味延申，通过口味迭代创新，唤醒消费者的品牌记忆。同时

3、终端进一步强化陈列、挂网，调味面制品有望企稳恢复。蔬菜制品：口味创新不断，天花板持续打开。蔬菜制品：口味创新不断，天花板持续打开。2025 年公司新增麻酱口味魔芋爽，销售额快速爬坡，7 月公司与山姆联合推出定制新品高纤牛肝菌魔芋。经典口味魔芋爽稳定增长的同时，公司通过口味创新打开魔芋天花板。风吃海带今年在自然动销下实现较快增长，7 月份出清爽酸辣味新品，有望成为第三增长曲线。投资建议：投资建议：公司魔芋产品在快速增长阶段，香辣、麻辣、酸辣等经典口味魔芋在终端持续渗透，麻酱新口味销售快速爬坡，单品天花板有望超预期。利润端，魔芋精粉成本压力最大阶段已经过去，25-27 年有望进入成本下行周期。我们

4、预计 25-27 年公司营收分别为 73.35/84.47/94.41 亿元，同比+17%/+15%/+12%，归母净利润分别为 14.72/17.84/20.99 亿元，同比+38%/+21%/+18%，EPS 分别为 0.61/0.73/0.86 元人民币，给予目标价 16港币，对应 26 年 20 倍 PE，首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，新品扩张不及预期，食品安全及舆论风险。核心数据核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）4,872 6,266 7,335 8,447 9,441 增长率 5.2%

5、28.6%17.0%15.2%11.8%归母净利润(百万元)880 1,069 1,472 1,784 2,099 增长率 481.9%21.4%37.7%21.2%17.7%每股收益（EPS）0.36 0.44 0.61 0.73 0.86 市盈率（P/E）30.5 25.1 18.2 15.0 12.8 市净率（P/B）4.7 4.5 3.6 2.9 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -14%5%24%43%62%81%100%119%2024-102025-022025-06卫龙美味恒生指数证券研究报告证券研究报告 2025 年 10 月 13 日 公司深度研究|卫龙美味

6、 西部证券西部证券 2025 年年 10 月月 13 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 投资建议.4 卫龙美味核心指标概览.5 一、卫龙美味：中国辣味休闲食品龙头.6 二、公司优势：品牌、渠道赋能新品增长.8 2.1 品牌优势：兼具品牌知名度和品牌影响力.8 2.2 渠道优势：全渠道覆盖，传统流通王者.10 三、未来空间：魔芋新品持续突破，其他产品调整培育.11 3.1 调味面制品：完善风味种类，聚焦核心 SKU.11 3.2 魔芋产品：口味创新不断，天花板持续打开.13 3.3 其他产品