网易云音乐（9899.HK）-港股公司研究报告：聚焦年轻用户音乐赛道的成长股—网易云音乐深度之二-250930（27页）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 传媒 2025 年 09 月 30 日 网易云音乐(09899)聚焦年轻用户，音乐赛道的成长股网易云音乐深度之二 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）我们 22 年发布首次覆盖深度，25 年 4 月发布点评强调音乐赛道提价能力和新消费属性。本篇深度主要回答当前时点如何看待公司竞争优势和成长空间。回顾：产品回归初心，流动性/盈利能力大幅改善。1）产品端，24 年网易云音乐进行大改版，关闭直播、社交和卖货入口，回归音乐初心、重视音乐推荐和社区体验。2）内容端，大版权陆续回归，基本覆盖了华语/日韩/欧美的头部艺人。3）流动性大幅改善，中长尾股权占比

2、从 22 年底的 22.8%升至 24 年底 29.7%，目前已超过 31%。4）23 年扭亏，24-25 年盈利持续改善，1H25 毛利率超过 36%。行业：抗周期性强，年轻用户是主要增量，横纵向格局均优。在线音乐市场 24 年规模288 亿元，同比增长 20%；17-24 年 CAGR 达到 32%，作为“小确幸”消费具备更强韧性。行业增量用户是年轻人，音乐平台新增用户中 00 后+10 后接近 70%。1）国内格局：腾讯音乐、网易云音乐一超一强较为稳定，汽水近 2 年增长快，但自身平台调性（流量模式、商业效率最大化）和在线音乐商业逻辑（创作、版权、平台和用户的生态闭环）匹配难度高。2）海

3、外格局：Spotify 份额第一，但整体分散；且海外头部版权集中、议价能力强，国内头部唱片公司则相对分散。国内平台较海外形成的格局优势结果是国内毛利率水平明显高于海外。增长驱动：以年轻用户为抓手，兼具高确定性与大空间。网易云音乐年轻用户占比高，决定了其版权策略的分众化；未来增长主要由在线音乐驱动，短中期看会员增长，长期看提价。1）付费墙运营是过去几年在线音乐平台会员数增长的核心驱动因素，网易云音乐当前付费墙比例仅为腾讯音乐一半。我们测算云音乐付费墙每提升 1%，对会员拉动约 88 万；假设中期提升至 60%，则会员数有望超过 8800 万。2）国内腾讯音乐、海外 Spotify 验证了音乐流媒

4、体行业提价能力；网易云音乐当前重心在会员增长，长期看随着年轻用户支付能力增强，仍具备较大提价空间。盈利展望：1）我们预计 MAU 稳中有升；会员数保持 15%左右的增长中枢，中长期预计达到 1 亿（对应 40%付费率）；ARPPU 受学生会员渗透率提升短期略降，中长期具备提价能力，预计达到 10 元/月。我们预计在线音乐中长期收入超过 140 亿。2）经营杠杆、自制占比提升等驱动下毛利率稳步提升，预计中长期毛利率近 47%。整体看，中长期净利润有望达到 50-60 亿。维持盈利预测，维持买入评级。我们预计 25-27 年营收为 79/88/98 亿；调整后归母净利润 28.6/23.3/27.

5、4 亿，对应 25-27 年 PE 18/22/19x。我们认为，公司在差异化版权策略上足够坚定（独立音乐人、原创音乐人、特色版权等），迎合年轻用户的打法亦为中长期增长垫定基础，收入/利润双端潜力充足。参考可比公司估值，综合考虑单用户价值和 PE 水平，给予 26 年目标市值 765 亿港元，维持买入评级。风险提示：竞争格局变化，付费用户增长不及预期，行业政策监管变化，第三方授权变动。市场数据：2025 年 09 月 29 日 收盘价（港币）262.60 恒生中国企业指数 9454.12 52 周最高/最低（港币）303.40/106.00 H 股市值（亿港币）572.04 流通 H 股（百万

6、股）217.51 汇率（人民币/港币）0.9143 一年内股价与基准指数对比走势：资料来源：Bloomberg 相关研究-证券分析师 林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 联系人 袁伟嘉(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 7,867 7,950 7,871 8,775 9,809 同比增长率（%）-13 1 -1 11 12 调整后归母净利润 819 1,700 2,856 2,325 2,744 同比增长率（%）-108 68 -19 18 调整后每股收益（元/股）3.89