1、注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告从关税的从关税的“预期链条预期链条”，怎么看美，怎么看美国经济景气线索？国经济景气线索？阅读摘要阅读摘要8 月以前，美国与大部分经济体处于关税谈判期但具体关税额度未落地。分析通胀数据变化，我们认为该阶段关税的效应更多停留在产业链上游（对 PPI 的抬升较为明显），但对消费终端价格（CPI）的“直接穿透直接穿透”相对有限相对有限，表现为核心商品价格增速较温和。整体来看，

2、生产侧数据揭示这一期间关税对于经济的影响更多通过“预期链条预期链条”发挥作用，且主要被供给侧“量”的变化所吸收。首先，从产业链来看，关税预期抬升了上、中、下游企业的库存动机，由此造成美国供给侧数据美国供给侧数据“繁荣假象繁荣假象”。其次，预期效应主要被“进口量增多”、“耐用品产量增多”、“零售让利增多”三种效应吸收，并表现在零售销售数据上，一定程度上影响市场理解美国经济真实情况。目前，美国与大部分国家的“对等关税”基本落地。8 月通胀数据符合我们预期，关税通过价格的“直接穿透”效应已开始显现。9 9 月后通胀月后通胀预计进一步预计进一步“显化显化”，经济数据加速下滑经济数据加速下滑，加上“独立

3、性”压力，美联储将面临更艰难的决策困境，美元指数预计在震荡中延续中枢下行态势，而美债利率曲线的“牛陡”特征将更加明显。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞 兰澜吴起睿 张润锋1从关税的从关税的“预期链条预期链条”，怎么看，怎么看美国经济景气线索？美国经济景气线索？一一、从三季度通胀数据来看从三季度通胀数据来看，关税对价格影响的关税对价格影响的“直接直接穿透穿透”开始有所显现开始有所显现“对等关税”政策自 4 月宣布以来多次延期，美国对多数国家的新税率自 8 月后才正式生效、对中国的税率目前仍处于延期窗口期内。政策的不确定性拉长了关税对物价的实际影响周期，进口商品的运

4、输距离较长、清关查验等流程耗时月余，成本压力无法即时反应；同时美国企业目前消耗前期“抢进口”累积的库存，短期内延缓成本向终端价格传导。（一）（一）CPICPI 与与 PPIPPI 剪刀差出现弥合，剪刀差出现弥合，关税对通胀的传导关税对通胀的传导在消费端逐渐释放在消费端逐渐释放首先，2025 年以来美国 CPI 与 PPI 均呈现“V”型走势但较为缓和，反映关税因素对商品价格产生了阶段性扰动。其中，PPIPPI 二季度以来呈现震荡反弹态势，二季度以来呈现震荡反弹态势，同比增速自 1 月的 3.8%下降至 4 月的 2.4%，随后波动反弹至 7 月的 3.1%，但 8 月意外下跌至 2.6%。CP

5、ICPI 二季度以来温和回升。二季度以来温和回升。CPI 同比增速自 1 月的 3.0%持续下行至 4 月的 2.3%，之后逐步上扬至 8 月的 2.9%（见图表 1）。CPICPI 与与 PPIPPI 剪刀差在剪刀差在 8 8 月出现弥合，反映关税对通胀的月出现弥合，反映关税对通胀的传导效应在消费端逐渐释放。传导效应在消费端逐渐释放。7 月生产端 PPI 同比增速较 6月提升 0.7 个百分点至 3.1%；核心 PPI 亦环比上涨 0.9%，2为 2022 年 3 月以来最高水平。消费端 CPI 则保持相对平稳，7 月 CPI 环比上涨 0.2%，同比增速与上月持平为 2.7%。关税关税政策

6、延期政策延期、物流周期制约和前期物流周期制约和前期“囤货囤货”的缓冲作用的缓冲作用是此前关税对消费端通胀的传导效应尚不明显的主要原因。最新的 8 月通胀数据显示，PPIPPI 暂时降温，但通胀向产暂时降温，但通胀向产业链的传导开始显化业链的传导开始显化。首先，8 月 PPI 超预期环比下跌 0.1%，同比增速降至 2.6%（前值：3.1%），导致 CPI、PPI 的“剪刀差”出现弥合。分项看，服务价格环比下跌 0.2%是主因，其中贸易服务利润率下跌 1.7%形成拖累。其次，CPI 延续温和上升态势，8 月 CPI 环比上涨 0.4%，同比增长 2.9%；核心CPI 与上月持平环比上涨 0.3%