1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/8 经济专题研究|经济专题研究 证券研究报告 报告日期 2025 年 09 月 27 日 分析师：王涵分析师：王涵 S0190512020001 分析师：卢燕津分析师：卢燕津 S0190512030001 分析师：贾潇君分析师：贾潇君 S0190512070005 分析师：王轶君分析师：王轶君 S0190513070008 相关研究相关研究 【兴证宏观】美国制造业近岸化？从数据看进展-2025.09.04【兴证宏观】美国制造业复兴从数据看在岸制造的挑战-2025.08.22【兴证宏观】特朗普的财政钢丝：短期喘息与长期隐忧-2025.08.07 从关税战到卖“

2、金卡”，特朗普在折腾啥从关税战到卖“金卡”，特朗普在折腾啥?特朗普“任性”行为背后的财政逻辑特朗普“任性”行为背后的财政逻辑 投资要点：投资要点：特朗普政府推行的政策，从“关税战”、推动降息到提出“金卡”计划等，表面上呈现特朗普政府推行的政策，从“关税战”、推动降息到提出“金卡”计划等，表面上呈现出零散无序的特征。出零散无序的特征。年初，笔者已梳理特朗普执政以来各项政策的内在逻辑着眼于解决财政问题（详见特朗普 2.0：财政视角）。近期，特朗普动作频频，不仅“强压”美联储降息，还推进“金卡”、提高 H1B 收费、再征关税等。特朗普政府近期多项政策的核心目标，实则均在于缓解美国财政压力。特朗普政府

3、近期多项政策的核心目标，实则均在于缓解美国财政压力。其第一任期前（2016 财年）美国国债利息支出为 4326 亿美元，而 2025 财年截至 8 月已接近 1.13万亿美元，利息负担增幅高达约 7000 亿美元。尽管政府试图通过关税增收与部门节约填补缺口，但目前仍有约 4000 亿美元的资金缺口。因此，推动美联储降息以压低债务付息成本，成为特朗普财政政策中的重要一环。尽管美联储进入降息周期后，能在一定程度上帮助美国政府节省利息支出，却仍难以完尽管美联储进入降息周期后，能在一定程度上帮助美国政府节省利息支出，却仍难以完全覆盖财政缺口。全覆盖财政缺口。通过两种情景假设测算，若参考市场预期联储累计

4、降息 125 个基点（含 9 月降息），预计可节省利息支出 412 亿美元；即便激进假设降息 200 个基点且利率曲线同幅度下移，也仅能节省 1931 亿美元。这一结果表明，单纯依靠降息“节流”无法解决财政困境，同时也解释了特朗普政府为何持续寻求其他增收途径推进“金卡”、提高 H1B 收费、再征关税等。不仅如此，特朗普推动货币政策服务于财政的做法，还可能进一步削弱美元信用。不仅如此，特朗普推动货币政策服务于财政的做法，还可能进一步削弱美元信用。短期而言，其为给美联储进一步降息“铺路”，不排除加剧美国经济数据“脱水”；长期来看，这种“明目张胆”要求货币政策服务财政的诉求，正削弱美联储独立性，可能

5、对美元信用形成更大冲击。尽管近期受经济数据支撑美元有所反弹，但从中期逻辑看，美元中期走弱可能是大概率事件。且特朗普本人明确偏好弱美元，意味着弱美元不会面临来自其层面的政治阻力。在此背景下，资金可能从美国溢出，贵金属、加密货币及以中国资产为代表的非美资产在此背景下，资金可能从美国溢出，贵金属、加密货币及以中国资产为代表的非美资产将有望受益。将有望受益。利率水平下降及美元信用受损，意味着资金将从美国溢出。整体来看，两类资产可能相对受益：一是贵金属及替代货币。其作为对冲美元信用风险的重要工具，配置价值上升。二是人民币及相关资产。此前中美利差扩大导致人民币走弱，美联储开启降息周期后，利差收窄将推动人民

6、币升值。同时，海外资金流入中国市场或遵循“三步走”路径：先流入港股（企业盈利以人民币计价，直接受益于汇率升值），再进入人民币外汇市场，最终流向 A 股等中国资本市场。风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。请阅读最后评级说明和重要声明 2/8 经济专题研究|经济专题研究 年初，笔者已梳理特朗普执政以来各项政策的内在逻辑着眼于解决财政问题（详见特朗普 2.0：财政视角）。近期，特朗普动作频频，不仅“强压”美联储降息，还推进“金卡”、提高 H1B 收费、再征关税等。这些看似“杂乱无章”的政策底层仍为应对美国财政的紧张局面。一、特朗普“强压”联储降息：为财政“买单”特朗普力促美联储降息的核心诉求在于降