1、 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 传媒 2025 年 09 月 28 日 云计算和游戏仍是主线，关注视频团播创新 看好 互联网传媒周报 20250922-20250926 相关研究 -证券分析师 林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 任梦妮 A0230521100005 夏嘉励 A0230522090001 赵航 A0230522100002 黄俊儒 A0230525070008 研究支持 张淇元 A0230124080001 联系人 林起贤(8621)23297818 本期投资提示：阿里云栖大会指引未来方向，继续看好全球互联网云计算 AI+

2、自研芯片下的价值重估。吴泳铭对 AI 的几个预判：1）AGI 仅是起点，ASI 才是终极目标，并宣布积极推进 3800亿 AI 基础设施建设且将持续追加投入。对比 2022GenAI 元年，2032 年全球数据中心的能耗规模将提升 10 倍。2）阿里云定位超级 AI 云是下一代计算机，来全球可能仅存 5-6个超级云计算平台。3）坚定开源路线打造“AI 时代 Android”，通义千问模型全球下载超 6 亿次，构建强大生态壁垒。国内 24 年底以来正复刻北美互联网云计算巨头 22 年底来的进程：capex 投入-云计算和自有应用推荐/广告等加速、opex 下降-capex 再投入的正循环。互联网

3、云厂避免同质化竞争提升长期利润率的关键：有内部负载、规模效应+自研大模型和自研芯片。从财务兑现看，AI 带动云收入加速正在兑现，并且预期继续上行（底层支撑是国产模型和国产芯片的进步）；全球传统云厂巨头 capex/自由现金流仍在健康水平。标的：阿里巴巴（模型一梯队+云计算海量客户+自研芯片平头哥），腾讯控股（云计算和 AI 应用场景、芯片模型等投资组合价值市场尚未定价），关注低位的百度（百度云+昆仑芯提升估值+搜索和智驾场景），金山云（背靠金山小米）。游戏：基本面无忧，有中期业绩有长期叙事，仍是 TMT 最强主线之一。周五游戏调整多，其中吉比特道友来挖宝数据冲顶后略有回落、心动公司伊瑟国服上线

4、首日符合预期，整体基本面并无忧虑。基本面来看：游戏公司已实现连续 4 个季度收入加速，利润率为 23Q2 以来最好水平，25Q3 部分公司将继续景气上行；26 年 PE 中枢 15-20 x（历史上 10-40 x），并未高估。资金面来看：随着 ST 华通等个股有望年底摘帽，主动权益+行业 etf/宽基 etf 被动+杠杆资金配置游戏板块将挣脱更多约束。产业角度，游戏存在估值抬升的基础：1）游戏作为消费股，估值应提升：大 DAU、长青游戏降低波动；全球化；利润率提升（差异化竞争格局+内容面向应用商店渠道溢价力提升）、跨品类、年轻化，扩张第二曲线，跑赢消费大盘。2）游戏作为全球化文化产品，IP

5、价值尚未被充分认知。3）游戏的科技属性：潜在的 AI 应用商业化场景。高确定性：【腾讯控股】（上涨只体现了游戏强劲，AI 尚未定价）、【巨人网络】（超自然行动IP 价值，3/6/8 月金股！）【华通】（SLG 全球化）、【恺英网络】（传奇盒子贡献增量、年底 AI 应用布局多）。【心动公司】（Taptap 游戏推广价值提升，受益于版号变多+AI 降低游戏开发门槛下中小产品推广需求）、【吉比特】(道友来挖宝后储备九牧之野)。高赔率：【哔哩哔哩】（三国：百将牌定档 10 月测试，转盈估值有弹性）、神州泰岳（DL/LOA）、完美世界(异环付费测)、三七互娱（小游戏利润释放、低 PE 高分红），贪玩（困

6、境反转）、电魂网络等。长视频：广电 21 条确立政策底，关注综艺团播创新。广电视听行业内容供给的最新政策解决国内剧集供给核心矛盾：内容题材及审查流程，有助于提升剧集项目周转和项目ROI，期待综艺领域的监管也在边际宽松。芒果超媒：声鸣远扬 2025定档 10.28，监管周期，产品周期向上明确，；运营商业务企稳，宏观对广告影响已经预期充分；且有经济复苏和 IP 运营、文化出海、长视频格局改善期权，建议重点关注。短视频发力短剧和团播，市场担心对长视频冲击，但我们认为长视频也在积极尝试新的互动式节目创意，野蛮生长由爱奇艺和抖音联合打造，主打 24 小时直播型团综，把“团播”从短视频直播生态搬到综艺舞台