1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/19 行业深度报告|公用事业 证券研究报告 行业评级 推荐（维持）报告日期 2025 年 09 月 28 日 相关研究相关研究 【兴证公用】公用周报：8 月规上火电发电量同比+1.7%，三峡水库出入库流量高增-2025.09.21【兴证公用】公用周报：山东增量绿电项目竞价电价落地，8 月我国煤炭进口量同比-6.8%-2025.09.14【兴证公用】公用周报：部分绿电公司公告国补回款加速，7 月全国天然气表观消费量同比+2.9%-2025.09.07 分析师：朱理显分析师：朱理显 S0190525010004 分析师：蔡屹分析师：蔡屹 S01905180300

2、02 分析师：李静云分析师：李静云 S0190522120001 BUA484 研究助理：满明昊研究助理：满明昊 绿电专题二：补贴发放提速，竞争加剧增量项绿电专题二：补贴发放提速，竞争加剧增量项目投资或趋于谨慎目投资或趋于谨慎 投资要点：投资要点：自然状况下补贴欠款解决期限较长，看好化债背景下“两网”公司专项融资加速发放。自然状况下补贴欠款解决期限较长，看好化债背景下“两网”公司专项融资加速发放。根据可再生能源附加征收情况以及存量补贴项目规模，据我们测算，在 80%/85%/90%合规比例假设下 2024 年底累计可再生能源补贴缺口约 5500/6500/7400 亿元，若不安排专项资金加速发

3、放，补贴缺口将在 2030-2031 年达峰，2038-2040 年解决累计欠补。但 2025 年 7 月以来，我们已看到绿电补贴加速发放，京能清洁能源/太阳能/晶科科技/金开新能公告 1-8 月累计收到补贴 32/23/9/12 亿元，同比增长 264%/232%/248%/342%，占 2024 年全年回收金额213%/170%/166%/190%。2022 年国家电网、南方电网已成立北京、广州可再生能源发展结算服务公司用于承担可再生能源补贴资金融资管理业务，我们看好化债背景下的补贴加速发放。增量项目竞价激烈，部分地区光伏收益率或已跌破央企投资回报底线，风电项目显现竞价优增量项目竞价激烈，

4、部分地区光伏收益率或已跌破央企投资回报底线，风电项目显现竞价优势。势。2025 年 9 月，山东省完成全国首轮新能源增量项目机制电价竞价，光伏中标价为 0.225元/千瓦时，风电中标价为 0.319 元/千瓦时，假设市场化交易价格与机制电价相同，以光伏/风电造价 3000/4500 元/KW、山东近三年平均光伏/风电利用小时数 1253/2417 小时测算，光伏/陆风项目全投资 IRR 分别为 2.3%/8.0%，光伏收益率低于大唐集团此前公布其全投资收益率底线 6%，而风电由于其出力特性与电网需求匹配度更高等因素，在竞价中获得了更高收益，综合回报率水平亦高于光伏。“531 抢装”后新增装机如

5、期回落，绿电运营商新增项目投资有望趋于谨慎，我国于气候峰抢装”后新增装机如期回落，绿电运营商新增项目投资有望趋于谨慎，我国于气候峰会提出目标会提出目标 2025-2035 年均风光装机约年均风光装机约 150-200GW。经历了 2025 年 1-5 月风电 47GW、光伏 198GW 的抢装潮后，6-7 月单月新增光伏装机 16、10GW，同比下降 31%、57%，新增风电装机 5、2GW，同比下降 10%、41%。2025 年 9 月 24 日，习近平总书记在联合国气候变化峰会中提到，2035 年我国目标风电和太阳能发电总装机容量达到 2020 年的 6 倍以上、力争达到 36 亿千瓦，以

6、此测算 2026-2035 年均新增风光装机规模约 150-200GW。我们认为在 136 号文推进全面市场化，增量项目竞争日益激烈的背景下，部分光伏项目收益率或低于部分央企公司全投资收益率要求底线，绿电运营商对于新增项目投资有望趋于谨慎，从而改善公司现金流状况以及新能源竞争格局。相较相较 2022 年，绿电公司经营现金流与资本开支两端均发生变化，年，绿电公司经营现金流与资本开支两端均发生变化，有望改善绿电公司资产负有望改善绿电公司资产负债率与派息率债率与派息率。此前由于补贴回款问题，绿电公司经营性现金流普遍无法满足新增装机建设所需，如 2020-2024 年龙源电力自由现金流分别为-79、-