1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20252025 年年 0909 月月 2626 日日 卫龙美味卫龙美味(09985.HK)(09985.HK)公司深度分析公司深度分析 从单极领先到双轮驱动从单极领先到双轮驱动，以美味勾勒品以美味勾勒品类扩张新路径类扩张新路径 证券研究报告证券研究报告 包装食品包装食品(HS)(HS)投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 14.2714.27 元元 股价股价 (2025(2025-0909-25)25)12.2012.20 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)32,

2、820.47 流通市值流通市值(百万元百万元)32,820.47 总股本总股本(百万股百万股)2,431.15 流通股本流通股本(百万股百万股)2,431.15 1212 个月价格区间个月价格区间 6.32/17.82 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益-6.1-25.9 63.9 绝对收益绝对收益 1.5-9.2 107.1 蔡琪蔡琪 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450525060001 尤诗超尤诗超 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450525070001 相关报告相关报告 二十年行业深耕，产品、

3、渠道、治理水平领先二十年行业深耕，产品、渠道、治理水平领先 卫龙美味从一根辣条起步，二十多年里把街边小吃做成了全国性生意，并于 2022 年登陆港交所。产品上，经典辣条仍贡献稳定现金流，魔芋爽、风吃海带等蔬菜制品抓住健康化需求，2024 年营收 33.7 亿元、占比 54%，首次成为第一大品类；渠道上，商超、便利店基本盘稳固，上市后迅速加码量贩零食和直播电商，抖音 90 天直播 94 场，线上占比持续提升；供应链上，直营河南五大工厂，引入 5G 产线，既降低了成本，又守住了食品安全底线。公司治理层面，家族持股 78%提高决策效率，股权激励绑定核心团队，为公司继续扩张留足后劲。辣条大单品，构筑企

4、业坚实基本盘辣条大单品，构筑企业坚实基本盘 辣条行业规模呈现扩容趋势，产品的口味错位化正在重塑竞争格局，其中卫龙主推的甜辣基本盘规模领先。从竞争优势上看，1）卫龙通过自动化工厂+透明工厂，在提高生产效率的同时成为消费者心智中的高信用品牌。2）卫龙形成甜辣、麻辣、香辣、榴莲辣、地域辣五大香型的差异化竞争策略，不断创新丰富产品矩阵。3）卫龙抓住辣条消费场景社交化的新特点，把辣条做成年轻客群的社交货币，有效了增强用户粘性。4）传统渠道双轨差异化策略加强对经销商的掌控力，2024 年合作经销商增至 1879 家，同比增长约 10%；数字渠道“零食量贩线上平台O2O”三轨并行形成立体优势。未来，卫龙凭借

5、现有渠道优势及品牌力有望继续扩大领先优势。魔芋产品高潜力，塑造企业第二成长曲线魔芋产品高潜力，塑造企业第二成长曲线 魔芋食品成功平衡了刺激性口味与消费者的健康需求，近年来行业规模呈高速增长态势，2014 年-2023 年终端市场的复合增长率达到 20%以上。卫龙利用渠道+产能优势，先发抢占消费者心智。近年来卫龙加大规模生产力度与上游原料掌控力度，盈利韧性进一步加固。未来，1）从行业整体看，魔芋行业尚处于上升早期，下游市场空间广阔；魔芋的可塑性为中游的口味创新加工留出极大空间，品类红利远未触顶。2）从企业看，卫龙需要横向加强口味的研发，充分利用现有的品牌影响力推广新口味，并加密网点、加宽 SKU

6、，提前布局以巩固领先地位。投资建议：投资建议：预计 25-27 年公司营业收入分别为 75.17/90.19/106.30 亿元，同比增 速 为20.0%/20.0%/17.9%。预 计 归 母 净 利 润 分 别 为-10%5%20%35%50%65%80%95%110%125%140%155%170%2024-092025-012025-052025-08卫龙美味卫龙美味 998685661 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/卫龙美味卫龙美味 14.08/17.39/21.51 亿元，同比增速为 31.8%/23.5%/23.7%。参