1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 化学制剂化学制剂 2025 年年 09 月月 26 日日 恒瑞医药（600276）深度研究报告系列一 强推强推（首次）（首次）创新与国际化赋创新与国际化赋能，能，国产创新国产创新龙头渐龙头渐入佳境入佳境 目标价：目标价：100.4 元元 当前价：当前价：72.27 元元 国产国产创新龙头创新龙头，向全球一线药企迈进向全球一线药企迈进。恒瑞医药成立于 1970 年，作为一家专注研发、生产及推广高品质药物的创新型国际化制药

2、企业，公司聚焦肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等领域。在国内制药板块中，恒瑞业绩和市值都达到了龙头水平，市场部分观点担心其未来成长性，但基于创新药收入占比、覆盖领域市占率、国际化收入占比角度来看，我们认为恒瑞依然有较大的成长空间。同时在经历两年多的转型镇痛后，一方面仿制药集采冲击高峰已过，当前已保持相对稳定的态势；另一方面公司创新管线迎来收获，创新平台放量+国际化带动公司重回高增长通道。仿制药集采冲击仿制药集采冲击高峰已过，制剂出口打造新增长点高峰已过，制剂出口打造新增长点。随着国家推进仿制药集中带量采购以来，作为国产首仿药的龙头企业之一，恒瑞业绩也受到了较大冲击。当前存

3、量品种集采风险基本出清，大品种仅有七氟烷和碘佛醇两款产品存在国采风险暴露，考虑到其竞争格局和价格体系，预计影响有限。同时，公司积极推进制剂出口业务，有望成为仿制药业务新的增长点。创新四大领域迎来收获，研发管线具备全球竞争力创新四大领域迎来收获，研发管线具备全球竞争力。自 2021 年起，公司创新管线迎来上市转化高峰，2021-2024 年合计获批产品达到 11 款，其中如海曲泊帕、达尔西利、瑞维鲁胺、阿得贝利、泰吉利定等具备较好的市场潜力。同时在 2025-2027 年的三年，创新药上市数量有望再上一个台阶，依靠公司强大的创新药商业化转换能力，我们认为恒瑞创新药的高增长仍具备确定性。参照新一轮

4、员工持股设置目标，2025-2027 年创新药收入将分别达到 153/192/240 亿元，2024-2027 年复合增速超过 20%。国际化渐入佳境，对外授权有望成为常态化业务国际化渐入佳境，对外授权有望成为常态化业务。创新与国际化是永恒的主题，在创新转型加速的同时，公司国际化的内涵也在不断丰富。从最开始 2011年制剂出口的国际化到现在的海外临床与对外授权，公司国际化渐入佳境，截至 2025 年中报，公司已在海外启动 20 项临床试验；更为重要的是，公司积极寻求与全球领先医药企业的合作机会，实现研发成果的快速转化，当前创新药对外许可有望成为公司常态化业务，极大地提升了公司的全球影响力和业界

5、认可度，后续研发管线的出海也十分值得期待。投资建议投资建议：恒瑞医药为国产创新龙头，依托创新和国际化有望实现业绩的快速增长，同时对外授权有望成为公司常态化业务，2025 年基于现有合作情况，我们预计对外授权确认收入在 61.1 亿元（25H1 已确认 19.5 亿元），我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 345.73、377.35 和 433.14 亿元，同比增长23.5%、9.1%和 14.8%；考虑到公司收入结构切换、费用优化以及授权合作的高利润率，利润端弹性更为可观，归母净利润预计为 99.99、111.09 和 128.21亿元，同比增长 57.8%、11.1%和 15

6、.4%，当前股价对应 PE 分别为 48、43 和38 倍。根据可比公司估值，我们给予公司 2026 年 60 倍 PE，对应公司合理估值 6666 亿元，对应股价 100.4 元，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：1、创新药研发进度不及预期；2、国家医保控费力度超预期；3、地缘政治风险对创新药出海造成扰动。ReportFinancialIndex 主要财务指标主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万)27,985 34,573 37,735 43,314 同比增速(%)22.6%23.5%9.1%14.8%归母净利润(百万)6,337 9,9