1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 精麻龙头再起航，精麻龙头再起航，高壁垒高壁垒产品助增长。产品助增长。(1)历久弥新，公司历年总营收及归母净利润均保持稳健增长，过去十年（2014A-2024A）公司总营收 GAGR 约为 8.6%,归母净利润 CAGR 约为 17.8%。以下三方面的优势保证了公司历史业绩稳健发展：治理结构清晰；主业聚焦；精麻龙头行业地位稳固。(2)继往开来，公司未来业绩有望呈现更大韧性：集采扰动小，公司“红处方”药品受国家严格管制，因此政策壁垒高、集采风险小；而精神/神经管线中暂未被集采单品收入规模小、占比不大，潜在边际扰动有限；麻醉增长快，羟/瑞/舒/阿/欧/咪及

2、TRV130 等渗透不断提升、销售增长强劲，保障中期发展；仿创结合，新剂型激活老产品、“合作+自研”开辟创新增长曲线，助力长期发展。创新，创新，麻醉麻醉 1 1 类新药类新药叩关叩关 NDANDA，CNSCNS 管线有望管线有望陆续陆续兑现。兑现。(1)自研麻醉 1 类新药 NH600001 于 25 年 8 月递交 NDA（上市申请），该药有望成为 2019 年后全球第六款上市的麻醉创新药。迭代的 1 类新药有望接力依托咪酯，打开更高的商业化空间。(2)公司 CNS（中枢神经）管线可对标海外大单品，相关分子市场空间广。抗抑郁，公司 YH1910-Z02/01、NH102 分别完成期及正推进期

3、临床，海外同类竞品为强生的 SPRAVATO，该药 2024 年销售已超 10 亿美金；抗精分，公司 NHL35700 即将进入期临床，海外同类竞品为利培酮及卢美哌隆，其中强生对卢美哌隆全球销售峰值指引达 50 亿美金，在此背景下，NHL35700 后续商业化表现值得期待。存量，麻醉行业稳健增长存量，麻醉行业稳健增长，精神，精神板块添新品板块添新品。(1)公司的红处方麻醉药品价格体系稳定，该板块增长主要取决于手术需求量释放。但与市场认为手术总量以及麻醉需求年均增长 10%的观点不同，我们根据国家卫健委披露的数据进一步拆分了手术结构、并观察到：更复杂且对麻醉需求更大的三四级手术、以及周转更快的微

4、创手术占比不断提升，进一步推动手术量及麻醉行业实现超市场预期的13%-15%左右增速。(2)精神板块，2024 年公司获氘丁苯那嗪片中国独家商业代理权，该新品将为精神板块添加增长新动能。盈利预测、估值和评级 预计公司 2025/26/27 年归母净利润为 13.23/15.46/19.07 亿元，对应 PE 为 21.05X、16.31X、14.61X。我们选取麻醉代表药企进行可比参考,叠加考虑到公司创新药管线陆续兑现，给予公司2025年28XPE，每股目标价约 36.47 元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 管制类精麻药品降价风险、麻醉药品不当使用和医疗事故风险、新品销售不及预期风险、

5、研发不及预期风险。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)5,042 5,698 6,376 7,357 8,649 营业收入增长率 17.28%13.01%11.91%15.39%17.56%归母净利润(百万元)1,037 1,144 1,323 1,546 1,907 归母净利润增长率 15.09%10.28%15.70%16.86%23.30%摊薄每股收益(元)1.029 1.125 1.303 1.522 1.877 每股经营性现金流净额 1.00 0.90 1.16 1.71 2.09 ROE(归属母公司)(摊薄)16.1

6、2%15.66%15.86%16.31%17.40%P/E 26.35 21.64 21.05 18.01 14.61 P/B 4.25 3.39 3.34 2.94 2.54 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,40020.0023.0026.0029.0032.0035.00240923241223250323250623人民币(元)成交金额(百万元)成交金额恩华药业沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 精麻龙头再起航，创新产品驱动增长.4 深耕中枢神经系统用药，兼具精麻“研产销”一体化优势