1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2525 Table_Page 行业专题研究|房地产 2025 年 9 月 22 日 证券研究报告 房地产行业房地产行业“盈利筑底”专题“盈利筑底”专题“大大地块地块”盈利盈利表表现大现大超超预期预期，土地土地市市场供场供需需格局格局重重塑塑 分分析师：析师：郭镇 分分析师：析师：邢莘 SAC 执证号：S0260514080003 SFC CE.no:BNN906 SAC 执证号：S0260520070009 021-38003639 021-38003638 请注意，邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管

2、活动。核心观核心观点点：大地块投资逻辑的变大地块投资逻辑的变化，化，供需格局重塑供需格局重塑。政府主导阶段偏向小地块（高溢价），而企业主导阶段偏向大地块（低溢价，财政效率高）。历史上，大地块主要为粮仓项目，早年很多也是在政府土地平整及投资能力较弱的阶段，为了资金开支给企业更大的主导权，选择整片出让。21 年以来市场下行，项目流速确定性要求提高，大地块投资占比持续提高，头部房企获取 80 亿元以上的“大地块”占比 22-25M8 分别为 6%、12%、19%、38%。大地块净利率要显著高于普通地块，且有逐步抬升的趋势，22-25M8 分别为 10.2%、10.5%、11.7%、11.4%。典型典

3、型“大地块”“大地块”项目利润项目利润表现大超预期，表现大超预期，单一项目单一项目利润贡献或超企业全利润贡献或超企业全年利年利润的一半润的一半。（1）华润置地浦东后滩+黄浦余庆里 244 亿元地块，两项目合计毛利率 36.1%，净利率 14.2%，净利润 65.2 亿元（华润 90%权益对应58.7 亿元），24 年华润置地开发利润 151 亿元；（2）中海+招商徐汇滨江 440 亿元地块，两地块毛利率 26.0%，净利率 11.3%，净利润 79.5 亿元（中海 37 亿元+招商 31 亿元），招商蛇口 24 年归母净利润 40 亿元；（3）建发海宸及北外滩山寿里 122 亿地块，两项目毛利

4、率 33.5%，净利率 13.8%，净利润 31.7 亿元，建发权益 100%（建发国际集团 24 年归母净利润 48 亿元）；（4）华润+中海南山区 185 亿地块，毛利率 29.2%，净利润率12.7%，净利润 40.2 亿元（中海 20+华润 20 亿元）；（5）招商+华润前海 86 亿地块，项目毛利率 24.8%，净利率 10.8%，净利润 14.5 亿元（招商 8.0+华润 6.5 亿元）；（6）保利绢麻厂+面粉厂 188 亿元地块，两项目毛利率 29.6%，净利率 11.7%，净利润 37.4 亿元，保利持股 100%（保利 24 年归母净利润 50 亿元）。盈利情况分析。盈利情况

5、分析。大地块拿地主要考验资金实力，四家龙头央企（中海、华润、保利、招商）获取了最多的大地块。其中，中海发力最早，华润资源相对较好，25 年招商、建发、金茂也加入到了大地块的开发行列中。即使下行压力仍然存在，房企盈利水平或率先迎来拐点。重点房企 22年以来获取的 31 个大地块，平均毛利率 27.1%，净利率 11.0%，31 个项目归母净利润，从高到低依次是中海 205 亿元、华润 129 亿元、保利 84 亿元、越秀61 亿元、建发 45 亿元、招商 40 亿元、金茂 17 亿元、华发 12 亿元。同时我们统计了 39 个中小地块，平均毛利率 20.4%，平均净利率 8.2%，中小地块开发节

6、奏短，城市选择范围更广，利润率水平略低于大地块。投资建议投资建议。目前地产板块 PB 水平仍处于估值底部区间，历史上企业盈利拐点对应企业估值底部，与过去量价周期带来盈利拐点不同的是，25 年供需格局重塑带来底部，好房子+大地块等因素，让新房销售的利润率更有确定性，也因此带动新房去化率的上升。量变终将引发质变，业绩将逐步筑底回升。风险提示风险提示。若市场进一步下行，去化难度增加，大地块销售价格不确定，影响项目盈利水平；销售进度或影响毛利率及净利率表现；开盘首日认购率不代表公司项目真实去化水平。相相关研关研究究：房地产及物管行业 25 年第 38 周周报:市场景气小幅改善，政策环境仍待进一步优化