开润股份(300577)-A股公司研究报告：进一步收购嘉乐20%股权至81%增厚业绩-250922（5页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 进一步收购嘉乐 20%股权至 81%，增厚业绩 开润股份(300577)Table_DataInfo 评级：评级：买入买入 股票代码：股票代码：300577300577 上次评级：买入 52 周最高价/最低价：30.99/15.2 目标价格：目标价格：总市值总市值(亿亿)59.1659.16 最新收盘价：24.67 自由流通市值(亿)34.59 自由流通股数(亿)140.21 事件概述事件概述 公司公告拟以自有资金或自筹资金 2.8 亿元收购“玖安投资”（公司对其间接持股 39.9%）持有的“上海嘉乐”20%股份,对应收购 PE 约为 13X，交易完成后

2、滁州米润将持有上海嘉乐 71.8480%股份，公司对“上海嘉乐”合计持股比例从 69.4%提升至 81.4%，预计 25Q4 带来业绩增厚。25/9/17 公司公告控股股东、实际控股人提前终止减持计划公告，对市场有一定激励作用。分析判断分析判断:根据我们测算，Q3 公司利润有望高增长，主要由于：1）在 Q2 净利率提升基础上，服装下半年收入端加速；2）高占比的箱包净利率提升，叠加高净利率的拉杆箱更快增长。投资建议投资建议 考虑到当前贸易环境，公司对美国出口收入占比 15%，全部由印尼出口，目前美国与印度尼西亚达成协议，美国将对印尼征收 19%关税，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目

3、前主要贡献点的2B 箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C 端运营主导权的变化带来盈利提升空间。（1）根据我们测算，25 年 2B 箱包业务有望实现双位数增长、且净利率 25 年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司 2B 业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。（2）根据我们测算，2C 业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。（3）收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存在修复空间。考虑到虽然收购带来业绩增厚，但此前预期较为乐观，调整 25/26

4、/27 年收入预测 55.33/63.14/71.42 亿元至 52.38/60.02/68.74 亿元；调整 25/26/27 年归母净利预测 4.60/5.84/7.12 亿元至 4.28/5.73/6.92 亿元；对应调整 25/26/27 年 EPS 1.92/2.44/2.97 元至 1.78/2.39/2.89 元。2025 年 9 月 22 日收盘价 24.67 元对应 25/26/27 年 PE 为 14/10/9X，维持“买入”评级。风险提示风险提示 原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；本次拟收购事项尚未完成存在不确定性；系统性风险。盈利预测与估值盈利

5、预测与估值 财务摘要 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 营业收入(百万元)3,105 4,240 5,238 6,002 6,874 YoY（%）13.3%36.6%23.5%14.6%14.5%归母净利润(百万元)116 381 428 573 692 YoY（%）146.5%229.5%12.3%33.8%20.9%毛利率（%）24.4%22.9%22.8%23.0%23.2%每股收益（元）0.48 1.59 1.78 2.39 2.89 证券研究报告|公司点评报告 Table_Date 202

6、5 年 09 月 22 日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 ROE 6.2%17.8%16.8%18.6%18.5%市盈率 41.35 15.53 13.83 10.33 8.55 资料来源：公司公告，华西证券研究所 Table_AuthorTable_Author 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：S1120519090002 联系电话：证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2022024 4E E 2022025 5E