1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 食品饮料食品饮料 零食量贩零食量贩 3.0 进阶全图景进阶全图景 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 (维持维持)吕若晨吕若晨 研究员 SAC No.S0570525050002 SFC No.BEE828 +(86)755 8249 2388 倪欣雨倪欣雨 研究员 SAC No.S0570523080004 SFC No.BVQ058 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地

2、币种)投资评级投资评级 西麦食品 002956 CH 29.68 买入 万辰集团 300972 CH 234.22 买入 有友食品 603697 CH 15.60 买入 盐津铺子 002847 CH 88.50 买入 洽洽食品 002557 CH 27.36 买入 甘源食品 002991 CH 70.02 买入 卫龙美味 9985 HK 15.56 买入 妙可蓝多 600882 CH 31.90 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 22 日中国内地 深度研究深度研究 零食量贩：凭效率加速破局、进入提质的零食量贩：凭效率加速破局、进入提质的 3.0 时代时代 零食量贩跨越“跑马圈

3、地兼并融合”的快速拓店阶段，而国内零售行业仍处在效率变革中，小型化、生鲜化、折扣化的新型零售业态迅速崛起，软折扣、会员制商超、零食量贩、全品类社区店等业态持续涌现，传统线下零售商（永辉等）、电商龙头（美团等）亦快步进入，本文试图在零售业高效变革的背景下，探究 3.0 时代，全品类新店型在零售全图景下的竞争力如何、能否打开龙头开店天花板？短期开店补贴与资本开支高峰退潮，盈利水平提升，展望远期，硬折扣零售业态的利润率水平如何、规模效应/自有品牌如何引领龙头演绎高效发展之路？对比海外：中国特色的硬折扣以何种业态破局？对比海外：中国特色的硬折扣以何种业态破局？美国：地广人稀，以仓储会员制实现“大而简”

4、破局，通过总对总合作、中产客群精准定位及单品规模效应，达成低加价率、高周转与快动销。日本：人稠地狭，便利店高密覆盖截流高频需求，但终端分散与流通商强势限制硬折扣发展，无印良品等以自有品牌切入高频品类，垂类龙头填补细分场景。中国城乡二元结构下需求分化，性价比驱动业态提效，2010s 后电商完成中低频品类渗透，线下高频场景成为效率攻坚核心：下沉市场中零食量贩以低货值品类切入，依托万店规模实现低加价、高周转正向循环；高线城市：会员制商超覆盖中产“高质中价”需求，通过精选 SKU 与会费模式优化体验。聚焦国内：零售变革浪潮中，零食量贩是否仍具优势与空间？聚焦国内：零售变革浪潮中，零食量贩是否仍具优势与

5、空间？我们搭建“品类宽度周转速度履约时效我们搭建“品类宽度周转速度履约时效“的三维评价模型，认为基础零食店型依托高效率实现聚流聚单、规模效应的核心护城河，相较卤味、茶饮等加盟业态仍具优势，且零食赛道兼具刚需属性和冲动消费性、格局更优，有望支撑远期 6-8 万家门店天花板。因零食量贩的单店模型对 GMV 敏感性高（需依靠规模摊薄固定费用），门店的持续加密对单店收入造成向下风险，全品类 3.0 店型是解题之道，当前龙头将品类由零食向日百、鲜冻品延伸，以覆盖多元消费需求，但组货标准化难度与供应链复杂度同步提升，中长期看，做好客群定位，并精选高频 SKU、提升运营内功的重要性提升。回归经营：量贩业态的

6、利润率远期如何刻画？回归经营：量贩业态的利润率远期如何刻画？利润率提升本质是龙头依托万店规模搭建供应链与品牌优势，产业链地位增强、议价能力提升。短期看，25 年在短期补贴退坡、仓储建设支出高峰回落的共同拉动下，龙头盈利水平有望迎来显著修复；中长期看，对标电商等业态，硬折扣业态利润率提升具有更多抓手，在于 1）万店规模）万店规模+精简精简 SKU单品规模效应议价权提升；单品规模效应议价权提升；2）万店布局与品牌投入消费者信赖度：）万店布局与品牌投入消费者信赖度：自有品牌或可进一步挤占生产端利润，但具有品牌认知/供应链效率/产品差异化上的共性挑战，当前量贩企业自有产品更多聚焦性价比爆款，选品缺乏差