1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 19 Sep 2025 百度百度(BIDU

2、 US)上调估值，因“冷门”资产有价值释放机会 Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$135.25 目标价 US$188.00 市值 US$46.97bn 日交易额(3 个月均值)US$462.36mn 发行股票数目 278.23mn 自由流通股(%)100%1 年股价最高最低值 US$137.83-US$76.86 注：现价 US$137.83 为 2025 年 09 月 17 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 53.4%58.0%63.9%绝对值（美元

3、）53.4%58.0%63.9%相对 MSCI China 43.2%38.6%3.8%Table_Profit Rmb mn Dec-23A Dec-24A Dec-25E Dec-26E Revenue 134,598 133,125 131,136 131,183 Revenue(+/-)9%-1%-1%0%Net profit 28,746 27,003 21,030 28,416 Net profit(+/-)39%-6%-22%35%Diluted EPS(Rmb)83.05 78.01 60.76 82.10 GPM 51.7%50.3%42.6%46.6%ROE 11.5%9.

4、9%7.3%9.8%P/E 12 13 16 12 资料来源：公司信息,HTI (本报告为 2025 年 9 月 19 日发布的英文报告的翻译版，以原稿为准)鉴于新任鉴于新任 CFO 提出的提出的“释放隐型资产释放隐型资产”策略，我们已将估值方法从策略，我们已将估值方法从市盈率（市盈率（PE）改为分部估值法（）改为分部估值法（SoTP）：）：乘着大语言模型（LLM）浪潮，百度正在重塑其传统业务，并寻求通过：1）调整其传统搜索业务；2）丰富 AI SaaS 产品；3）提供具有成本效益且高度可靠的云基础设施；4）设法构建开放的基础模型生态系统，在云计算板块实现弯道超车。此外，对 LLM 的需求也帮

5、助百度进一步释放其昆仑芯的价值。除 LLM 之外，百度的萝卜快跑也在向全球化大规模部署推进。例如，生成式 AI 搜索结果在 2025 年第二季度的占比已上升至 64%；百度文库和百度网盘中的 AI 功能贡献了约个人云收入的 25%至 33%；AI智能体和数字人也已开始展现商业价值；百度萝卜快跑无人驾驶出租车服务的日单量已达到与 Waymo 可比的规模。此外，据 IDC，百度智能云在 2024 年中国 AI 公有云服务市场排名第一，百度的昆仑芯中标中移动 2025 年至 2026 年人工智能通用计算设备（推理型）集中采购项目的十亿级订单，在“类CUDA 生态”标段的三个标包中均拿下主要份额。因此

6、，我们认为是时候重新评估百度的估值方法重新评估百度的估值方法。然而，鉴于这些板块的发展仍处于早期阶段，且关于盈利能力与竞争环境仍存在不确定性，我们将采用三种情景三种情景-悲观悲观/基准基准/乐观乐观-对百度进行估值。估值与建议：估值与建议：我们采用 SoTP 方法对公司进行估值。基准情景基准情景下，我们假设 1)百度的 AI 搜索变现能显著减缓传统广告下滑；2)百度在 AI 云保持并适度提升份额，利润率稳定；3)百度在高度分散且仍处于萌芽期的 AI SaaS 市场中始终保持其技术与生态领先地位；4)到 2030 年萝卜快跑取得 60%市占率并实现 15%的常态化营业利润率；5)到 2029 年