【信达证券】思摩尔国际：日本HILO营销推广有望加速，美国合规市场修复-250919（5页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 思摩尔国际(6969.HK)投资评级 上次评级 Table_Author 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 宣 武 门 西 大 街 甲127号 金 隅 大 厦B座 邮编：100031 思摩尔国际：思摩尔国际：日本日本 HILOHILO 营销推广营销推广有望有望加速，加速，美国合规市场修复美国合规市场修复 Table_ReportDate 2025 年 9 月 19

2、日 事件：事件：近日美国 FDA 与 CBP 联合公告称，在芝加哥开展的一周执法行动中，共查获逾 400 万件未经授权的电子烟产品，估算零售价值超过 8600 万美元，官方表示这是美国迄今为止最大规模的电子烟查获行动。此外，美国多个州在今年更新电子烟相关新规，加速出台允许上架产品名录，其中威斯康星州 9 月起仅允许销售 FDA 过审产品，部分门店被迫清除 80%非法库存。日本竞争加剧日本竞争加剧，英美烟草营销力度有望加大。，英美烟草营销力度有望加大。根据我们跟踪，菲莫/日烟在日本市场均在近日降价 2000 日元（烟具），其中日烟烟具价格已降低至 980日元。英美烟草也已开启降价促销，我们认为

3、HILO 产品力较日烟有优势，后续伴随英美开拓市场力度将持续强化、份额斜率或将加速提升。美国美国格局有望进一步优化。格局有望进一步优化。我们认为，25 年起美国州政府层面立法/执行节奏加速，对合规渠道内的非法产品影响较深，我们预计 Q3 起美国主要渠道合规产品上架率有望显著提升。截止 5 月中旬美国合规口味（烟草+薄荷醇）市占率仅为 44%，PMTA 审核产品总数仅有 39 款，执法力度加强有望释放合规产品增长空间（但期间灰色渠道&非法库存将持续影响），我们预计25Q3 美国 VUSE 市占率边际显著提升，核心供应链有望充分受益。欧洲产品结构加速变化。欧洲产品结构加速变化。2025H1 思摩尔

4、欧洲及其他地区 ODM 收入同比分别+38.0%，此前市场担忧一次性高幅下滑对收入造成压力，但目前公司产品持续革新，传统一次性（非合规）份额已顺利被可调味系統、大口数透明油仓、2+10 平台等合规产品承接，并有望凭借新品持续开拓英美外的重要客户，欧洲雾化高增有望延续。此外，英国市场显示 8 月开放式设备加速上新，一次性份额有望进一步向其余产品切换，思摩尔自主品牌近年来深耕开放设备，未来有望保持快速增长。HNB 静候佳音。静候佳音。9 月 1 日起 HILO 正式在日本全境上市，并有望于年内在欧洲部分地区进行推广，我们预计烟具 Q4 有望率先起量进行铺货、后续烟弹收入有望逐季增长，届时产品竞争力

5、、利润分配、远期成长空间将更为清晰。盈利预测：盈利预测：我们预计公司实际经营情况持续改善，多项承压因素或见拐点、且 HNB 步入加速扩张期，预计 2025-2027 年公司净利润分别为 12.3、20.2、30.6 亿元，对应 PE 分别为 89.2X、54.4X、35.9X。风险提示：风险提示：全球监管趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，国际贸易摩擦加剧。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 重要财务指标重要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元)11799 13994 16346 19291 增长率 YoY%6%19%17%18%归属母公司

6、净利润(百万元)1303 1230 2015 3060 增长率 YoY%-21%-6%64%52%EPS(摊薄)(元)0.21 0.20 0.33 0.49 市盈率 P/E(倍)57.75 89.17 54.44 35.85 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2025年 9月17日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产流动资产 16,846 15,716 1