【兴证国际证券】优质风电龙头运营商，政策催化估值修复-250910（25页）.pdf

1、 海外公司深度报告|公用事业 证券研究报告 请阅读最后评级说明和重要声明 1/25 公司评级 增持（首次）报告日期 2025 年 09 月 10 日 基础数据基础数据 09 月 09 日收盘价（港元）7.92 总市值（亿港元）662.10 总股本（亿股）83.60 来源：聚源，兴业证券经济与金融研究院整理 相关研究相关研究 分析师：李静云分析师：李静云 S0190522120001 BUA484 分析师：蔡屹分析师：蔡屹 S0190518030002 请注意:蔡屹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 分析师：朱理显分析师：朱理显 S019052501000

2、4 请注意:朱理显并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 研究助理：隋佳航研究助理：隋佳航 龙源电力(00916.HK)优质优质风电龙头运营商风电龙头运营商，政策催化估值修复政策催化估值修复 投资要点：投资要点：背靠国家能源集团的风电龙头背靠国家能源集团的风电龙头运营商运营商，看好看好政策催化下估值修复政策催化下估值修复。龙源电力定位为国家能源集团风电业务整合平台，截止 2025H1 底装机共 43.2GW（风电 31.4GW、光伏11.8GW），已完成火电资产剥离。历史上公司 ROE 水平整体稳定在 8-9%区间，近年电价降幅整体可控，风电度电经营利润（息

3、税前利润）由 2017 年 0.24 元/度震荡下行至 2024 年 0.20 元/度，2025H1 因风况不佳及电价承压降至 0.19 元/度。估值层面，2021 年 9 月至 2024 年 2 月间市场对绿电行业消纳、电价等不确定性因素存忧，PB 估值自顶部 2.34x 大幅降至 0.52x，目前伴随 136 号文下发、补贴发放加快、绿电消费政策加码，估值触底反弹至 0.81xPB（截至 9 月 9 日），但整体仍然处于历史偏底部区间。存量存量机组机组领先领先占领占领优质优质资源，资源，海风海风项目项目储备充足储备充足。截至 2025H1 公司控股风电装机31.4GW（包括约 2.2GW

4、江苏海风+0.4GW 福建海风），主要布局于优渥资源区与负荷中心，历史上利用小时数较全国均值高约 60-160h。增量机组方面，截至 2024 年末集团在运未上市风电机组约 25GW，此前承诺于 2028 年 1 月前将其中符合条件的资产注入公司，去年 7 月已公告拟注入一批绿电机组共 4GW。此外，由于公司较早进入风电行业，资源优势将在风机以大代小后进一步体现，2022-2023 年公司计提以大代小项目减值约 21 亿元，此轮项目的减值或已近尾声，改造后利用小时有望提升 20%以上。同时据我们不完全统计公司海风储备项目超 5GW，在江苏、福建、海南等地皆有分布，考虑到海风资源禀赋和消纳优势，

5、后续项目投产有望为公司利润增长提供有力支撑。风电竞价优势风电竞价优势将愈发凸显将愈发凸显，国补回款，国补回款加速加速&环境溢价释放环境溢价释放。近年公司电价降幅整体可控，2017 年以来风电度电收入由 0.49 元/度震荡下行至 2024 年 0.47 元/度。136 号出台后出力曲线更优、自身交易电价更高的绿电项目将获取更高综合电价与超额收益；而风电因出力曲线较光伏更加平滑、与负荷匹配程度更高，优势将进一步凸显；公司绿电项目亦可与集团火电资产协同以强化报价及消纳优势。此外，截至 2025H1 公司应收账款495 亿元（占净资产 56%、占总市值 82%），今年 7 月以来绿电公司国补回收进度

6、普遍加快；同时今年绿电强制消费政策持续加码，开始带动绿证交易量价双升，根据能源局数据，7 月全国绿证交易均价为 4.61 元/个，环比+35.42%。盈利预测：盈利预测：首次覆盖首次覆盖给予“增持”评级。给予“增持”评级。短期业绩因绿电量价波动承压，海风及大基地等在手项目保障中长期成长性，看好公司作为头部风电企业的先发优势与市场竞价优势，政策催化下有望率先受益行业估值修复。我们预测公司 2025-2027 年归母净利润分别实现 64.31 亿元、72.20 亿元、79.34 亿元，同比+0.1%、+12.3%、+9.9%，对应2025 年 9 月 9 日收盘价 PE 估值为 9.4x、8.4x