1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 房地产房地产 消消费费 REITs2025 年年中报综述：稳健运中报综述：稳健运营，扩容在即营，扩容在即 华泰研究华泰研究 房地产开发房地产开发 增持增持 (维持维持)房地产服务房地产服务 增持增持 (维持维持)刘璐刘璐 研究员 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2053 陈慎陈慎 研究员 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 20

2、25 年 9 月 10 日中国内地 专题研究专题研究 消费消费 REITs2025 年中报综述：稳健运营，扩容在即年中报综述：稳健运营，扩容在即 2025 年以来，面对依然处于需求复苏初期、供给仍保有相当力度的商业地产市场，各 REITs 表现优于大市，整体实现平稳运营，预期收入和可供分配金额目标也如期按时间进度持续推进。持续稳健的运营也让红利资产扩围至消费 REITs 领域，推动股价相对 REITs 板块获显著超额收益。我们认为在产权类 REITs 中，消费板块最有望在宏观环境改善进程中率先受益。基于运营效能走势、基数效应等因素，我们更看好中金唯品会奥莱、华夏华润商业、华夏首创奥莱、华夏大悦

3、城商业。行业：行业：2025H1 商业地产需求稳健增长，供给承压但有所舒缓商业地产需求稳健增长，供给承压但有所舒缓 2025H1 全国零售市场在政策与内生修复双轮驱动下，整体而言实现稳步复苏。2025H1 全国社零同比增长 5.0%，较 2024 年同期上涨了 1.3pct。值得关注的是，线下社零总额与线上增速的差值进一步缩小。线下零售额同比增长 4.7%，较实物线上零售额同比增速低 1.3pct，差距同比收窄了 5.3pct，说明线上渠道对线下场景的分流有所削弱。供应角度，商业地产仍面临一定供需失衡的压力，但供给增量有所放缓，使得压力得到一定疏解。上半年全国新开业的集中式商业数量为 120

4、个，同比下降 29%。客流角度，上半年典型购物中心客流同比增速 17%，仍保持了大双位数的增长。运营运营：积极调铺平稳运营，整体实现时间过半任务过半：积极调铺平稳运营，整体实现时间过半任务过半 2025H1 消费 REITs 展现出运营韧性。头部 REITs 通过频繁调铺，收入持续保持增长，期内同比增速均值约 0.4%，运营表现有所分化。受季节性影响，2025H1 租金单价同比整体略降，出租率保持高位，8 个消费 REITs 的底层资产出租率平均超过 95%，EBITDA 整体小幅下滑 2%。参考上半年运营情况（有 2025 年预测的消费 REITs 收入目标完成率 47.5%-58.1%，E

5、BITDA 目标完成率 45.6%-59.1%），以及行业周期（下半年往往迎来旺季），我们预计大多数已上市的消费 REITs 均能超额完成 2025 年收入目标。市场表现：红利属性巩固配置价值市场表现：红利属性巩固配置价值 2025 年 H1 可供分配金额同比均值+3.5%，整体依旧保持稳步增长，较EBITDA（同比均值-2%）表现更佳，说明消费 REITs 具备较强的分红诚意。2025H1 可供分配金额预测值完成率为 49.2%-55.3%，在下半年市场周期性回升的判断下，预计上述 REITs 均可完成可供分配利润目标。从市场走势来看，消费 REITs 凭借稳定的运营表现享受了红利资产扩围带

6、来的估值提振，今年以来显著跑赢 REITs 指数，股息率（可供分配金额 ttm/9 月 5 日市值）达 3.5%6.3%。市场情绪上行周期中，新入市项目往往有更强的溢价，运营差异对于今年来的价格走势影响较小，股息率或为更重要的考量因素。展望：规模持续扩容，一二级市场价差推升投资热度展望：规模持续扩容，一二级市场价差推升投资热度 消费 REITs 因和商业地产的适配性以及底层资产的充沛程度，仍在持续扩张通道并在今年以来获得市场青睐。目前尚待入市的消费设施 REITs 还有三只，原始权益人分别为是中国海外发展、凯德信托以及天弘股份，其中包括外资，说明 C-REIT 市场逐步获得国际资本的关注。今年