1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 互联网互联网 音乐行业：音乐行业：产业链协同赋能商业化产业链协同赋能商业化新新机遇机遇 华泰研究华泰研究 互联网互联网 增持增持 (维持维持)夏路路夏路路 研究员 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 詹博詹博 研究员 SAC No.S0570523110002 SFC No.BUS698 +(86)21 2897 2228 郑裕佳郑裕佳 研究员 SAC No.S0570524070002 SFC No.BTB676 +(86)10 6321 116

2、6 行业走势图行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 腾讯音乐 TME US 29.30 买入 网易云音乐 9899 HK 360.42 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 9 月 06 日中国香港 动态点评动态点评 音乐行业季报回顾：音乐行业季报回顾：产业链协同赋能商业化新机遇产业链协同赋能商业化新机遇 通过对比海内外头部音乐上市公司 25Q2/25H1 业绩，我们发现：1）全球范围内线下演出及周边商品销售展现强劲增长动能，同时流媒体订阅收入呈现稳健增长态势。2）中国头部音乐平

3、台有望在订阅收入增长基础上，通过加深上下游整合和国际化 IP 运营合作承接流量多元化变现，进一步打开增长空间。对比海外同业，我们认为国内音乐平台产业链布局更多元，长期竞争力更强，而估值上尚未充分体现其长期优质资产属性。我们持续推荐腾讯音乐（TME US/1698 HK，买入）和网易云音乐（9899 HK，买入）。全球：全球：现场演出收入增速领跑行业现场演出收入增速领跑行业，流媒体订阅稳健增长，流媒体订阅稳健增长 全球来看，音乐流媒体及现场演出收入增速较快，25Q2 全球“三大”唱片公司/Spotify/Live Nation 收入分别 yoy+6%（均值）/10%/16%。其中，头部流媒体平台

4、 Spotify 凭借优质的产品体验和丰富的音乐+音频内容形态推动订阅用户数持续增长，现场演出巨头 Live Nation 则通过全球扩张快速拓展业务，收入呈现加速增长态势。盈利方面，头部唱片公司商业模式较为成熟，盈利能力整体好于下游，25Q2 全球“三大”唱片公司/Spotify/Live Nation可比口径下经调整经营利润率分别约 23%（均值）/12%/11%，体现上游强大的产业链议价权和长期稳定变现能力，而 Spotify 受制于上游供给高度集中和新业务投入，利润率提升节奏有所波动。韩国：粉丝经济走向全球化，演唱会及商品销售是主要增长引擎韩国：粉丝经济走向全球化，演唱会及商品销售是主

5、要增长引擎 25Q2 韩国四大娱乐公司（HYBE/SM/JYP/YG）收入合计达 1.24 万亿韩元（约合 63 亿人民币），同比+23%，其中演出/周边商品销售收入分别yoy+47%/56%，主要得益于主要艺人世界巡演的开展以及全球化的 IP 授权合作。艺人 IP 全球化运营趋势下，四大娱乐公司持续加强与中国头部流媒体平台的合作，积极探索音乐发行、偶像团体制作、线下演出和周边商品销售等多元化变现方式。我们认为通过国际化的合作，K-POP 强大的海外粉丝基础有望赋予 TME 等国内流媒体平台收入增长新动能。国内国内：音乐流媒体平台逐步展现多元变现能力，经营杠杆持续释放：音乐流媒体平台逐步展现多

6、元变现能力，经营杠杆持续释放 得益于相对稳定的竞争环境，国内头部音乐流媒体订阅收入持续兑现稳健增长，TME 25Q2 订阅收入同增 17%，超级会员带动下量价齐升；网易云音乐 25H1 会员人数增长拉动订阅收入同增 15%。多元内容生态下非订阅收入增长亮眼，25Q2 TME 凭借演唱会及周边销售拉动非订阅收入同增 47%，网易云音乐非订阅收入在数字专辑销售带动下同增 20%。规模效应下经营杠杆持续释放，25Q2 TME 毛利率、调整后经营利润率分别达到44.4%/37.3%，同比+2.4/4.0pct；网易云音乐毛利率、调整后经营利润率达到 36.4%/23.7%，同比提升 1.4/7.2pc