【民银国际】围绕奥运加码专业资源投放，静待拐点-250903（6页）.pdf

1、 证券证券研究报告研究报告公司公司研究研究 公司更新公司更新 1H25 经营经营利润超预期利润超预期，专业专业品类品类出色出色，线下客流线下客流和和折扣折扣仍仍面临挑战面临挑战：25H1 收入同比+3.3%至 148.2 亿（全渠道流水同比+低单），营业利润同比+1.5%至 24.4 亿，期内因减值等一次性开支和有效税率上升，归母净利润同比-11.0%至 17.4 亿元，中期派息率 50%。25H1 毛利率同比-0.4pp 至 50.0%，主因 Q2 折扣加深。期末全渠道库存月数 4 个月。（1）批发好于直营，线上好于线下；线下单店日均客流同比-低单，降幅收窄。25H1 线下直营/批发收入同比

2、-4%/+5%至 32.3/64.8 亿元，电商直营流水同比+高单。线下直营承压因 24H2 门店调整，25/6/30直营/批发店数同比分别-15%/+2%至 1,278/4,821 个，期内不含专业渠道发货的批发流水/收入分别+低单/-低单，公司主动控制发货节奏。（2）聚焦建设专业运动品类，跑步及羽球领域出色。25H1 跑步/综训/篮球/运动休闲零售流水同比+15%/+15%/-20%/-7%；期内专业跑鞋总销量突破 1400 万双，超轻/赤兔/飞电三大核心系列总销量突破 526万双；羽毛球生意占比达到 7%，25H1 羽毛球品类收入同比+38%。全年指引维持全年指引维持；短期业绩；短期业绩

3、压力仍存压力仍存，体现在，体现在 7-8 月月线下动销承压线下动销承压、奥、奥运运资源资源费用费用投入投入将在将在 2H 充分充分体现体现；全年指引维持收入持平，净利率高单位数，稳健经营务实发展。据调研，7-8 月线下流水同比下滑，折扣加深。公司于 4 月底完成奥运 COC 赞助签约，1H25 仅 5-6 月体现相关费用，而赞助费/营销费用/专业装备研发支出/股权激励费将充分体现在 2H 费用中。全年 A&P费率预计在低双位数水平。我们预计 2H25 毛利率和费用率仍将承压。维持买入评级，给予目标价维持买入评级，给予目标价 20.80 港元：港元：我们我们的观点：的观点：李宁品牌正处于新一轮的

4、品牌建设期+产品力夯实期。今年以来经营挑战在于线下客流及折扣承压，尽管调整仍需时间，但近两年公司聚焦跑步等专业运动领域投入，看好公司以奥运为轴的赛事营销及专业产品规划逐步落地，为明年增长带来新动能，静待经营拐点。预计 2025E-2027E 营业收入分别为 291.6/303.1/322.6 亿元，归母净利润分别为 24.6/27.7/31.7 亿元。现价对应 25E PE 为 17.6 倍。表表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 百万元人民币百万元人民币 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 27,598 28,676 29,163 30,309 32

5、,256 收入同比增速 7.0%3.9%1.7%3.9%6.4%归母净利润 3,187 3,013 2,464 2,771 3,168 归母净利同比增速-21.6%-5.5%-18.2%12.4%14.3%归母净利润率 11.5%10.5%8.5%9.1%9.8%EPS（人民币元）1.23 1.17 0.96 1.08 1.23 PE 13.7 14.4 17.6 15.7 13.7 资料来源：公司公告、民银国际预测 民银民银国际国际研究团队研究团队 分析师：分析师：何丽敏何丽敏 电电 话：话：37288036 Email： 评级评级 买入买入 李宁李宁（2331.HK）目标价（港元）目标价（

6、港元）20.80 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+13.5%目前股价（港元）18.32 52 周内股价区间（港元）21.00/12.56 总市值（亿港元）473.5 近 3 月日均成交额（百万港元）451.0 注：截至 2025 年 9 月 3 日收盘价 股价表现股价表现 资料来源：资料来源：iFindiFind、民银、民银国际国际 -50%0%50%24-09-0324-10-0324-11-0324-12-0325-01-0325-02-0325-03-0325-04-0325-05-0325-06-0325-07-0325-08-0325-09-03李宁恒生指数2025 年年 9 月月 3