联化科技-深度研究报告：三轮驱动向全球小分子CDMO龙头砥砺奋进-220805（26页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 农药农药 2022 年年 08 月月 05 日日 联化科技（002250）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）三轮驱动，向全球小分子三轮驱动，向全球小分子 CDMO 龙头砥砺龙头砥砺 奋进奋进 目标价：目标价：26.25 元元 当前价：当前价：19.40 元元 全球领先的化学与技术解决方案提供商全球领先的化学与技术解决方案提供商。我们认为，长期坚持下来的优秀的产品品质、严格的质量体系、持续的技术创新及工艺精益以及对客户需求的快速响应能力、对客户知识产权及

2、技术秘密的严格保密管理体系，让联化走出了一条较为独特的中国先进制造的发展道路。依托与全球多家顶尖企业的战略合作，联化未来有望在医药、植保、功能化学品三大小分子 CDMO 板块的共同驱动下，向全球小分子 CDMO 龙头企业的宝座砥砺奋进。医药医药 CDMO：厚积薄发，向全球领先小分子：厚积薄发，向全球领先小分子医药医药 CDMO 平台迈进平台迈进。我们认为，已和多家头部大药企形成战略合作的医药 CDMO 业务，是公司中期业绩高增长的主要来源，也是公司现有三大块业务中最为核心的看点。目前公司一方面已和诺华、BI、阿斯利康等多家全球前 20 位的跨国药企建立起了较为紧密的合作关系，另一方面也更为重要

3、的是，公司在 19-21 年分别完成了 5、6、8 个验证批产品的交付，其中有大量战略客户的重磅品种。未来随着这些重磅品种的商业化订单放量，我们预计公司 CDMO 业务有望在未来多年均保持快速的增长状态。植保植保 CDMO：龙头地位稳固，生产恢复叠加新品放量拉动业绩持续向好：龙头地位稳固，生产恢复叠加新品放量拉动业绩持续向好。近年来，虽然受苏北环保事故停产、响水爆炸事故停产等因素的影响，公司植保CDMO 业务收入端增长受阻，利润端也出现了较大幅度的下滑。但是从客户关系来看，目前公司依然是全球领先的植保 CDMO 公司，与世界前五的农化巨头先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏杜邦、FMC 均保持着战略合作

4、的关系。2021 年，随着江苏两家子公司陆续复产，公司植保 CDMO 业务收入端创下历史新高。未来随着公司产能利用率的爬坡、上游原材料成本的下降，我们认为公司植保 CDMO 毛利率也有望回暖。且随着公司参与的更多植保新品种的放量，公司植保 CDMO 有望在较长周期实现持续的快速增长。功能化学品：功能化学品：现有品种现有品种市场广阔市场广阔，向新能源等方向的延伸打开更大成长空间，向新能源等方向的延伸打开更大成长空间。与植保和医药 CDMO 不同，公司功能化学品事业部的现有产品均为自产自销模式下的自有产品。其中部分优势品种产品由于具备技术和成本优势，近年来市场规模持续增长。展望未来，我们认为除了现

5、有品种的持续增长外，向新能源方向的拓展有望给公司带来较大的业绩弹性。一旦锂盐项目顺利投产，有望为公司功能化学品板块带来爆发式的业绩增长。投资建议投资建议：我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 5.06、6.89、9.76 亿元，同比增长 60.5%、36.1%和 41.6%，EPS 分别为 0.55、0.75、1.06 元。当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 35、26、18 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，我们认为应适当给予公司较高的估值水平。由于公司绝大部分业务均为CDMO 业务，我们选取凯莱英、博腾、九洲等 CDMO 公司作为可比公司，参考可比公司估值，

6、给予 2023 年 35 倍 PE，对应目标价 26.25 元。首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：1、CDMO 业务订单放量进度晚于预期；2、大客户丢失风险；3、大订单丢失风险；4、功能化学品新产品放量低于预期。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)6,587 7,632 8,938 10,694 同比增速(%)37.7%15.9%17.1%19.6%归母净利润(百万)315 506 689 976 同比增速(%)186.6%60.5%36.1%41.6%每股盈利(元)0.34 0.55 0.75 1.06 市盈率(倍)57 35