安琪酵母（600298）-A股公司研究报告：以史为鉴大周期起点-250824（24页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 安琪酵母（安琪酵母（600298.SH）以史为鉴，大周期起点以史为鉴，大周期起点 股价复盘：利润弹性释放贡献超额收益。股价复盘：利润弹性释放贡献超额收益。公司在利润释放周期前期相较于食品饮料板块普遍具有超额收益，如 2009 年、2016-2018 年、2020 年，拆分 EPS 和 PE 来看，我们判断超额收益的来源为利润弹性释放速度更快，而这一时期估值表现与板块趋同或在前期有小幅超额上行。盈利周期复盘：关注吨价盈利周期复盘：关注吨价-成本剪刀差走扩。成本剪刀差走扩。复盘公司历史 3 轮利润释

2、放周期：（1）2009 年净利率同比+6.8pct，公司海外收入增长提速，2008年因成本压力提价后 2009 年成本下行，且三大费率下降 2.8pct。（2）2015-2017 年净利率合计+10.7pct，公司进入密集投产末期，产能饱和状态下折旧压力减轻，且需求景气背景下公司主动提价，叠加糖蜜成本回落，利润持续释放。（3）2020 年净利率同比+3.6pct，预计主要为小包装需求旺盛公司主动提价等贡献。总结来看，3 轮利润弹性周期均为提价的同时糖蜜成本处于相对低位或下行，建议重点关注公司主业吨价-糖蜜成本剪刀差走扩带来的利润释放机会；且该周期内收入端往往稳健或环比提速、海运费和费用率位于低

3、位或下行，若叠加产能爬坡期则利润弹性更高。本轮展望：拐点已至，期待弹性。本轮展望：拐点已至，期待弹性。收入端：预期维持双位数稳健增长。收入端：预期维持双位数稳健增长。其中国内需求或稳中向好，海外市场加大开拓力度有望保持高增速。利润端：预期利润端：预期 2025 年为利润释放周期起点年为利润释放周期起点。（1）成本周期：本轮糖蜜价格下行周期的驱动力为供给扩产、下游需求疲软、玉米价格持续大幅下行，2025 年 1 月广西崇左部分糖蜜招标底价已大幅回落至 1000-1100 元/吨。（2）产能周期：2025 年进入投产周期末期，预计 2023 年后折旧压力下降。（3）价格周期：历史上公司主要在成本压

4、力下提价，需求景气、产能饱和下亦可主动提价。我们认为未来产能紧平衡下，若需求复苏有望重演提价/减促逻辑，带动吨价上行。（4）海运费周期：海运费自高位回落，2025 年同比降幅或逐季扩大。怎么看本轮利润弹性？怎么看本轮利润弹性？我们认为公司基本面拐点向上的趋势基本确认，本轮有望启动持续数年的向上大周期，可类比 2015-2017 年，成本、产能双重利好周期叠加，且存在需求转好、产能饱和情况下吨价提升的潜在机会，底部向上弹性充足，利润弹性或与需求景气度带来的吨价上行空间相关。投资建议：投资建议：维持前次盈利预测，预期 2025-2027 年公司实现归母净利润16.4/19.2/21.9 亿元，同比

5、+23.6%/17.1%/14.4%，对应当前 PE 为21/18/16x，仍位于历史偏低位。我们认为当下位于基本面底部向上的拐点，建议重点关注预期和估值底部的布局窗口期，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，海外拓展进度放缓，海运费回落不及预期，假设数据与实际情况出入。买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 调味发酵品 前次评级 买入 08 月 22 日收盘价（元）39.53 总市值（百万元）34,317.51 总股本（百万股）868.14 其中自由流通股（%）98.73 30 日日均成交量（百万股）11.08 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 李梓语李梓语 执业证

6、书编号：S0680524120001 邮箱： 分析师分析师 陈熠陈熠 执业证书编号：S0680523080003 邮箱： 相关研究相关研究 1、安琪酵母（600298.SH）：成本红利兑现，利润释放周期启动 2025-08-15 2、安琪酵母（600298.SH）：主业稳健增长，利润弹性向上 2025-04-28 3、安琪酵母（600298.SH）：24 年平稳落地，期待利润弹性 2025-04-11 财务指标财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）13,585 15,197 16,767 18,496 20,361 增长率 yoy（%）5.8