绝味食品-动态跟踪报告：对标达美乐再论绝味四大核心命题-220729（34页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 7 月 29 日 公司研究公司研究 对标达美乐，再论对标达美乐，再论绝味四大核心绝味四大核心命题命题 绝味食品（603517.SH）动态跟踪报告 买入（维持）买入（维持）作为美国披萨龙头的达美乐，与绝味有诸作为美国披萨龙头的达美乐，与绝味有诸多可比之处多可比之处：1 1）商业体系：）商业体系：依靠加盟体系扩展门店，且主要依靠原有加盟商与店员开店；2 2）门店：）门店：轻资产运营，达美乐门店投资回收期 24.5 个月（绝味 12-18 个月），门店净利率 16%左右（绝味 14%-16%）；3 3）品类：）品类：中低价产品为主，有相同的

2、消费场景（如聚会、球赛、看剧）；4 4）供应链端：）供应链端：具备规模效应，并成为利润率增长的来源。我们此前从市场规模、供应链优势、品类属性以及管理优势等维度对绝味进行过探讨，本文旨在基于达美乐于绝味的可比性，回答市场关于绝味的四个核心问题：采用采用加盟模式加盟模式的意义以及的意义以及如何实现？如何实现？采用加盟模式的意义在于通过规模效应、利用经销商杠杆快速放量。在实现方式上，为解决加盟存在的品控、管理问题，品牌方要能实现供应链输出（多地工厂，完善配送）及管理输出（企业文化，信息化赋能）。此外，依靠原有加盟商或店员开店能较好缓解利益冲突，门店长期增长得以持续，依赖新加盟商则容易在行业瓶颈期放大

3、利益纠纷。如何从如何从 ROEROE 角度理解资产周转率下降与规模效应？角度理解资产周转率下降与规模效应？1 1）规模效应：）规模效应：对于不依赖提价逻辑的业态来讲，规模效应是主要的利润率提升来源，绝味与达美乐均反映了这样的特征；2 2）资产周转率：）资产周转率：达美乐在成熟期资产周转率随资产净值减少被动提升，而扩张期与绝味相同，呈现下降趋势。因此我们无需过于担心绝味资产周转率下降的问题，这是企业加大制造投入的必要过程。信息化如何作用于公司经营？信息化如何作用于公司经营？达美乐的信息化主要体现在：1）打造完善的外卖及支付平台，减少披萨交付摩擦；2）信息化促进营销创新，公司最早通过 POS系统掌

4、握私域流量，细致分析用户消费行为，提升营销费效比（如更为精准投放的折扣券），同时创新营销渠道，如利用披萨识别技术进行积分、创意短片发放折扣券等。聚焦绝味，创新营销是推动单店营收增长，进一步推动开店数量增长的重要抓手，目前绝味的抓手便是品牌年轻化，前期的“摇摇杯 DIY”、“爆鸭脖”均是不错的尝试，而通过更深度的数据挖掘以刻画用户画像则是重要基础。如何看待门店加密的影响？如何看待门店加密的影响？门店加密是提升单店营收的一大阻碍，而达美乐自2012 年开始实施门店加密策略，十多年来门店数量与单店营收均实现显著提升，我们认为这得益于：1）市场仍有增量；2）公司能较好平衡加盟商利益。对于处于中国市场的

5、绝味来讲，这两点均具备良好基础，其单店营收仍有提升潜力。估值分析估值分析及评级及评级：达美乐的稳态估值在 30-40 倍，而绝味的商业模式优于达美乐：行业处于成长期；人力成本较低；绝味门店投资回收期更短，不存在交付痛点。维持绝味 2022-24 年归母净利润预测为 7.6/13.0/15.9 亿元，绝味当前股价对应23 年 PE 为 26 倍，仍具备投资空间，维持“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格上涨，消费需求萎靡，门店开设不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

6、E 营业收入（百万元）5,276.08 6,548.62 7,206 9,061 10,122 营业收入增长率 2.01%24.12%10.04%25.73%11.72%净利润（百万元）701.36 980.94 759 1,298 1,588 净利润增长率-12.46%39.86%-22.62%71.04%22.35%EPS（元）1.15 1.60 1.23 2.11 2.58 ROE（归属母公司)（摊薄）14.13%17.20%12.42%17.52%17.65%P/E 48 34 44 26 21 P/B 7 6 5.5 4.5 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为