【信达证券】2025年3月流动性展望：低超储与低融出的状态如何改变？-250307（19页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 低超储与低融出的状态如何改变？2025 年 3 月流动性展望 Table_ReportTime2025 年 3 月 7 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 低超储低超储与与

2、低融出的状态低融出的状态如何改变？如何改变？Table_ReportDate 2025 年 3 月 7 日 1 1 月超储率环比下降月超储率环比下降 0.1pct0.1pct 至至 1.0%1.0%，低于我们此前的预期，降至历史同期，低于我们此前的预期，降至历史同期偏低水平。尽管偏低水平。尽管 1 1 月货币发行上升月货币发行上升 1.471.47 万亿，略低于我们的预期，但以支万亿，略低于我们的预期，但以支付机构备付金为主的非金融机构存款在付机构备付金为主的非金融机构存款在 1 1 月大幅上升月大幅上升 0.680.68 万亿，这可能反万亿，这可能反映了另一种维度的现金漏出，也是拖累映了另一

3、种维度的现金漏出，也是拖累 1 1 月超储率走低的主要因素。月超储率走低的主要因素。1 月央行对其他存款性公司债权上升超 2.8 万亿，与央行的高频操作大致匹配，2024 年 6 月以来这一科目异常增加的现象消除。此外，1 月政府存款上升2740 亿元，略低于预期，但信贷高增及非银存款大幅下降推升缴准基数，使缴准规模高于我们的预期，外汇占款则与预期差别不大。历史上春节假期后现金会大量回流银行体系，考虑春节的季节性影响，我们预计 2 月货币发行和非金融机构存款或减少约 1.5 万亿，成为流动性的主要补充因素；2 月国债和地方债净融资规模均明显高于往年同期，政府债净缴款规模达到 1.52 万亿，今

4、年春节靠前可能导致 2 月财政赤字规模偏低，尽管特殊再融资债支出能带来部分额外漏出，但我们预计 2 月政府存款或环比上升约 8200 亿元，对流动性的拖累较往年同期明显增加；尽管 2 月新增信贷或较去年同期回落，但非银存款可能反季节性下降，叠加银行债券投资等因素影响，缴准基数预计仍将明显增加，我们预计 2 月缴准或净回笼资金约 1900 亿元，处于往年同期偏高水平；外汇占款或环比小幅下降约 300亿元，对流动性影响有限。2 月央行质押式逆回购净回笼 9673 亿元，买断式逆回购净投放 6000 亿元，同时 MLF 缩量续作 2000 亿元，PSL 净归还 1000亿元，我们预计 2 月央行对其

5、他存款性公司债权或环比下降约 6700 亿元。综合来看综合来看，我们预计，我们预计 2 2 月超储率环比继续下降月超储率环比继续下降 0.1pct0.1pct 至至 0.9%0.9%。2 2 月超储率仅小幅下滑，但银行净融出在月中波动加大，一度创下了月超储率仅小幅下滑，但银行净融出在月中波动加大，一度创下了 20212021年年 1 1 月以来的新低，这可能也与月中超储的波动有关，尤其是月以来的新低，这可能也与月中超储的波动有关，尤其是 2 2 月第三周政月第三周政府债缴款以及税期叠加造成了当周超储的下滑，但月末随着财政以及政策府债缴款以及税期叠加造成了当周超储的下滑，但月末随着财政以及政策工

6、具投放，超储率回升之下银行净融出也有所恢复。工具投放，超储率回升之下银行净融出也有所恢复。我们认为，前期同业存款纳入自律机制的约束使银行负债压力加大，并非是造成银行融出下降与资金收紧的主要原因。逻辑上看，即便同业存款降息后非银的存放意愿下降，但其转而配置参与债券二级交易也不会使存款消失，一级存单投标可从其他渠道补充银行负债，而降杠杆降低同业存款的同时也会使银行节约融出带来的资金运用，因此这一因素可能不会对银行体系的负债能力带来系统性冲击，更多还是会使部分银行负债受到摩擦。如果与 2024 年 4 月禁止手工补息后银行的存款状态进行比较，可以发现当前大行各项存款反而相对平稳。而当时虽然大行融出大