【民生证券】贝森特“化债”的招靠谱吗？（二）：稳定币在押注什么？-250618（4页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 贝森特“化债”的招靠谱吗？（二）稳定币在押注什么？2025 年 06 月 18 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：邵翔 分析师：林彦 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100525030001 邮箱： 邮箱： 邮箱： 在解决美元信用问题上美国确实玩出了“新花样”。如果说我们在上一篇中讨论的修改监管规则、释放商业银行需求的还属于常规操作，那么深度捆绑稳定币则是另辟蹊径的一笔是解不了“近渴”的“远水”，但所谋甚大。利用加密货币这个与传统资产相对

2、独立的新资金池来化债确实称得上GENIUS（天才，恰巧是稳定币法案的名字），不得不承认在金融创新方面美国确实走在前列。稳定币能不能解决美债的问题？我们认为这背后有两个维度：一个是短期内比较直接的逻辑，除了在监管上最直接的要求外，还有把自己和“对手”绑在一起的意味；另一个则是偏中长期、且更间接，通过巩固全球美元体系来支撑美元信用，进而稳定美债，同时应对人民币国际化的挑战。对于第一个维度，市面上讨论的已经比较多，结论都差不多“杯水车薪”。已经通过美国参议院银行委员会审议的 GENIUS 法案特别规定在其监管内的稳定币，必须保持 1：1 等值的储备资产，确保随时可以赎回。而对储备资产的限制极其严格，

3、美元计价、期限短、信用好，仅包括美元现金、受存款保险保护的活期存款、93 天内到期的美国国债以及其作为抵押的隔夜回购，以及仅投资上述基础资产的货币市场基金。得益于当前市场上美元稳定币的绝对优势（截至2025 年 4 月，美元稳定币的市值在锚定法币的稳定币总市值中占比超过 99%）。自然，稳定币的市值越大，它对于高质量美元资产的需求也“水涨船高”。能增多少？依旧无法解决当前美债的“燃眉之急”。稳定币市值的增长主要会来自于两个方面：一是使用稳定币的交易和支付需求，由于稳定币交易的快捷（绕开银行等传统金融机构）、低成本，稳定币在日常交易、尤其是跨境交易中拥有不小的空间，例如最近在美国，沃尔玛、亚马逊

4、等跨国零售巨头已经开始考虑发行自己的稳定币，既可以便捷交易、又能节省每年数十亿美元的银行服务成本。二是对于数字资产的投机、投资或者保值需求。极可能落地的新政策禁止稳定币支付利息和收益，进一步确立了稳定币在日常加密货币的交易中类似代币的作用。最常见的例子是，当有人想要将加密货币兑换成法币时，就需要相应匹配一个从法币换成比特币的需求，这种需求的匹配是需要消耗一定时间的。而这种交易方式在稳定币这种代币交易方式出现后方便快捷了许多。其他加密货币先交易成稳定币（币值与一美元基本恒定），既可以用稳定币交易其他货币，也可以找稳定币的发行机构兑换成美元现金。因此稳定币的主要发行需求就是加密货币平台的流动性和交

5、易需求。而 5 月美国参议院通过有关稳定币的GENIUS法案，试图将美元、美债反向绑定法币时代最大的对手之一去中心化的数字货币。颇有一种“打不过就加入”的意味：这样就会带来“美元信用过度扩张数字货币兴起稳定币需求上升美元、美债的需求上升”的逻辑链条似乎就顺理成章。从这两个维度去看，稳定币依旧不是美国债务的答案。我们可以做一些简单的计算，从历史经验看，比特币每升值 1000 美元，以 USDT 和 USDC 为代表的锚定法币的稳定币市值上涨约 10 亿美元（当然由于 GENIUS 法案禁止稳定币支 相关研究 1.2025 年下半年宏观经济展望：产业重塑下的宏观剧本-2025/06/16 2.20

6、25 年 5 月经济数据点评：5 月经济数据的“五大变数”-2025/06/16 3.2025 年 5 月金融数据点评：5 月金融数据：三个关注要点-2025/06/14 4.海外市场点评：伦敦会谈：贸易谈判的“分水岭”？-2025/06/12 5.贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）：SLR 的“来龙去脉”-2025/06/11 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 付收益，一定程度上会削弱稳定币的需求），相当于增加等量的美元资产需求，其中短期美债大致占比在 50%至 60%、对应 5 至 6 亿美元。此外，如果单纯从交易支付需求来计算，根据