【国金证券】宏观经济点评报告：美国流动性新解：宽货币，弱信用，促泡沫-250805（8页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 硅谷银行危机至今，美国再无大规模的金融风险暴露。尤其是 4 月初解放日 1.0 的冲击后，美股不仅收复全部失地，还屡创新高；彼时快速跳升的国债利率和走廓的美元货币互换基差引发的流动性担忧已烟消云散。这背后固然有TACO和 FOMO 等交易层面的情绪驱动，但美元流动性的充裕是这一切背后的核心支撑。随着联储进入缩表末期，流动性的走势变得越发重要；叠加约 5000 亿美元的 TGA 回补需求，近期市场对流动性的担忧也越发增加。我们认为美国流动性存量水平依然健康，风险并不来自于流动性不足，而来自于流动性进一步补充之后，（被迫）脱实向虚带来的更大幅度错配，以及更

2、大风险敞口的暴露。基于此，现在更应关注的是信用创造效率的问题：如果降息依然难以传导到长端利率，美国将面临一个流动性充裕，但信用需求不足的宏观组合。这将加剧银行系统的资产负债表长久期化趋势，进一步推升资产价格泡沫化水平；两者都将放大资产对利率的敏感程度、同时积聚更大的流动性风险。风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，下半年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2

3、扫码获取更多服务 硅谷银行危机至今，美国再无大规模的金融风险暴露。尤其是 4 月初解放日 1.0 的冲击后，美股不仅收复全部失地，还屡创新高；彼时快速跳升的国债利率和走廓的美元货币互换基差引发的流动性担忧已烟消云散。这背后固然有 TACO和 FOMO 等交易层面的情绪驱动，但美元流动性的充裕是这一切背后的核心支撑。随着联储进入缩表末期，流动性的走势变得越发重要；叠加约 5000 亿美元的 TGA 回补需求，近期市场对流动性的担忧也越发增加。我们认为美国流动性存量水平依然健康，风险并不来自于流动性不足，而来自于流动性进一步补充之后，（被迫）脱实向虚带来的更大幅度错配，以及更大风险敞口的暴露。基于

4、此，现在更应关注的是信用创造效率的问题：如果降息依然难以传导到长端利率，美国将面临一个流动性充裕，但信用需求不足的宏观组合。这将加剧银行系统的资产负债表长久期化趋势，进一步推升资产价格泡沫化水平；两者都将放大资产对利率的敏感程度、同时积聚更大的流动性风险。我们抛开总储备金和隔夜逆回购等简单的流动性指标，深入到具体的银行系统层面分析：从超额准备金水平，整体准备金分布，回购市场的流动性供给结构，以及资产负债表构成等角度来看，美国当前广义流动性的供给能力依然健康，国债增发（TGA 回补）本身带来的流动性风险极其有限。图图 1 1：美国当前美国当前超额超额准备金准备金水平水平依然健康依然健康 来源：F

5、FIEC，国金证券研究所（此处估算仅涵盖资产规模超过 3 亿美元的银行）从总量角度看，截止 2025 第一季度，美国国内银行系统的超额准备金仍有约 9000 亿美元的水平，相较于 2019 年回购市场钱荒危机时仍相距甚远，甚至高过了疫情前任何一个季度的最高水平；从总量角度看，美国准备金毫无疑问依然是充裕的(sufficient)。从资金净供给的角度看，传统头部大行在回购市场的流动性供给能力依然较高，而小型银行（top30 以外）尚未转向净需求水平，这些都与 2019 年回购市场形成鲜明对比。786 9607-20000-1000001000020000300004000020022003200

6、4200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025总超额准备金估算水平(亿美元)宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图图 2 2：美国：美国头部大行的回购市场净供给能力依然稳定头部大行的回购市场净供给能力依然稳定 来源：FFIEC，国金证券研究所（此处估算仅涵盖资产规模超过 3 亿美元的银行）从准备金构成的结构也可以佐证美国此轮缩表带来的流动性压力并未对更脆弱的中小银行带来压力：缩表对准备金的消耗几乎由前五大银行独自承担，因而美国准备金的分布更加均匀