【民生证券】利率专题：论第二类“负反馈”-250319（16页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 论第二类“负反馈”2025 年 03 月 19 日 2025 开年以来，债市持续调整，背后是多重资金面、权益市场表现、货币政策取向等多因素的交织，波动有所加大，市场情绪也逐渐趋于谨慎。由此，无论是自营还是资管机构，开年的调整行情均使得机构业绩承压，市场也在开始讨论“负反馈”及其市场影响的问题。第一类“负反馈”暂并不明显 调整行情之下，公募基金阶段性存在一定赎回，3 月以来趋于呈现“买短卖长”特征，一方面，在资金面持续紧平衡之下，叠加大行负债端压力仍存，债市情绪较为脆弱，基金面临一定的赎回压力，卖盘增加；另一

2、方面，近期短端或逐渐修正货币宽松预期，曲线趋平，长端震荡走弱，基金仓位逐渐由长至短调整，凸显一定的避险属性。银行理财短期内出现深度赎回的可能性或不大，但今年以来规模增量或相对有限且规模波动较大，理财近期整体延续净买入状态。一方面，或因历经此前“负反馈”和规模波动后，对流动性的储备相对充裕，其中，从买入公募基金比例也能窥探一二；另一方面，债市波动期间净值平滑机制或发挥一定作用。但考虑到开年以来银行负债端的缺失，即市场近期讨论较多的“负债荒”，临近今年一季度末，于理财而言，或可能因超预期的回表压力带来超季节性的潜在赎回压力，由此也会对信用利差产生一定影响，进而给净值管理带来进一步压力。论第二类“负

3、反馈”近期大行卖出力度有所增加，节奏呈现“每涨卖机”的特征。这背后，无论是开年曲线持续调整，还是银行“负债荒”现象，以及贷款类资产收益较低带来的冲击，均使得银行利润表承压，一季报便是考核的关键节点，故而银行存在兑现利润的倾向。机构希望在合意的价格水平卖出，但这种行为同样容易形成“负反馈”，且随着市场调整行情愈发深化和卖出行为的增加，浮亏也会逐渐增加。当前问题在于，货币政策的态度短期内并未呈现明显的宽松趋势，银行间流动性在跨季前或仍会持续处于紧平衡状态，伴随着银行持续兑现利润现象的存在，债市或整体震荡偏弱，若触发市场情绪、负债端压力的极致演绎，不排除 10年国债利率再持续向上。这一现象或会逐步持

4、续到跨季前几个工作日，跨季后则切换至对财政支出补充流动性、银行负债端回暖、央行货币政策等关注点的博弈上。机构行为如何演绎？首先，短期在跨季之内，债市调整行情或持续演绎，银行或仍倾向于兑现部分 AC、FVOCI 账户的浮盈以调节利润指标，基于银行利润表带来的第二类“负反馈”或将持续扰动市场，“每涨卖机”行为或将放大债市波动。其次，于交易盘而言，债市若延续调整，叠加银行“每涨卖机”的逻辑之下，或将跟随交易，从而出现一定的抛售压力。整体而言，近期基金卖出力度小幅增加，理财仍延续净买入状态，短期内出现第一类“负反馈”的概率相对较小。但对于银行自营潜在卖出行为引致的债市抛售和调整压力，仍需保持关注。于债

5、市而言，近期长端表现相对偏弱，或一定程度修正此前降息预期，但在做多情绪仍然充斥的背景下，行情有所反复，从近期货币政策节奏和经济修复情形出发，我们认为需保留一份谨慎，当前阶段 10 年国债高点按照 1.95-2.00%评估，交易难度在提升。于配置盘而言，长端调整后或逐渐回归正 carry，可逐渐在调整中把握配置机会。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。分析师 谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱： 研究助理 何楠飞 执业证书：S0100123070014 邮箱： 相关研究 1.利率专题：时光拉回 2018？-2025/03/18 2.债市跟踪周报 2025

6、0317：利率债基久期回落-2025/03/18 3.信用策略周报 20250316：曲线走陡，继续短信用-2025/03/16 4.可转债周报 20250316：AI IDETrae技术平权下的投研革新-2025/03/16 5.固收周度点评 20250316：货币宽松预期再修正？-2025/03/16 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 事情的源头.3 2 第一类“负反馈”暂并不明显.4 3 论第二类“负反馈”.7 4 其他机构呈现何种特征？.10 4.1 农商行&保险：配置诉求下持续买入.10 4.2 机构行为将如何演绎？