【民生证券】城投择券系列：退名单后的城投区分与定价-250228（18页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投择券系列 退名单后的城投区分与定价 2025 年 02 月 28 日 城投退名单，有哪些关注？2024 年 9 月末起，公开“退名单”并征求金融债权人意见的公告陆续增加。自 2024 年 9 月 25 日首次有“退名单”公开征求债权人意见的公告发布以来，截至 2025 年 2 月 27 日，共有 37 家主体发布公告。除了公开发行公告的“退名单”主体数量，关注各区域发布的政府工作报告、财政预算执行情况等报告，可侧面观察地方推动“退名单”的进程。整体来看，当前公开“退名单”的公告对主体的估值及利差影响不大，公告后

2、1d/3d/5d 及目前，主体超额利差变动均不大。退名单后，定价如何考虑？地方政府及融资平台债务问题，周而复返这些年，或许从宏观逻辑上有其不变的地方，在优化存量，严控增量的路径上，哪怕退出名单，或也难以简单以切割的措辞来形容，更多是压实责任。故而彼时，我们还是会回归到城投信用评估的逻辑上来考虑，一方面是公益性属性，另一方面则是经营性：我们可根据四大象限将主体划分：（1）所属区域：划分为较好区域/较弱区域两类。搭建区域评分框架，根据各省经济、财政、债务三个维度的基本面数据，对各个省份评分后划分为较好区域/较弱区域；（2）业务性质：划分为偏经营性/偏公益性两类。根据主体主营业务中与公益性及准公益性

3、相关业务的占比进行划分，占比高于 50%的划分为偏公益性，占比低于 50%的划分为偏经营性。在传统的定价框架中，城投主体的评分由所属区域层面、主体自身层面两大维度构成；在四象限分类下，我们依然考虑所属区域、主体自身两大维度，但其中的权重分配将各有侧重：较弱区域与较好区域相比，区域权重相对更大；偏经营性主体与偏公益性主体相比，主体自身权重相对更大。综合考虑后，各象限的区域及主体权重分配如下：（1）较好区域+偏公益性：区域权重 55%，主体权重 45%；（2）较好区域+偏经营性：区域权重 50%，主体权重 50%；（3）较弱区域+偏公益性：区域权重 65%，主体权重 35%；（4）较弱区域+偏经营

4、性：区域权重 55%，主体权重 45%。进一步，搭建所属区域、主体自身的评分框架：区域方面：考虑经济、财政、土地、债务 4 大维度，并引入非标舆情作为扣分项。省、地级市、区县层面均依据此框架评分。对主体所属区域评分，我们需综合考虑省、地级市、区县 3 个层面的得分，并分配合适的权重；结合较弱区域、较强区域及行政层级的区分，可对不同类型区域不同层级的主体分配有所差异的权重。主体自身方面：考虑平台地位、债务、现金流 3 大维度，并引入 3 个扣分项。我们以民生固收城投名单为基准，选取存量债在 20 亿元以上的主体为样本，并剔除其中仅有永续债存续的主体，样本共计 1996 家主体。风险提示：城投口径

5、偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。分析师 谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱： 研究助理 赵悦颖 执业证书：S0100123070012 邮箱： 相关研究 1.利率专题：负 carry 下机构行为的三重演绎-2025/02/26 2.债市跟踪周报 20250225：中长期债基降久期-2025/02/25 3.土地专题：专项债收储知多少？-2025/02/24 4.2025 年 1 月中债登和上清所托管数据：广义基金、商业银行减配，商业银行减持地方债-2025/02/24 5.利率专题：春寒料峭，已是黎明破晓前？-2025/02

6、/24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 城投退名单，有哪些关注？.3 1.1 有哪些城投退名单？.3 1.2 退名单后利差有何变化？.7 2 退名单后，定价如何考虑？.8 2.1 逻辑上会发生哪些变化？.8 2.2 主体得分情况如何？.14 3 风险提示.16 插图目录.17 表格目录.17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 对于城投的区分及其定价这一问题，市场讨论的声音便一直不绝于耳，最早从平台业务属性出发探讨真假城投，对比“好区域弱平台”和“弱区域强平台”，而站在