【信达证券】新一轮化债是怎样影响基建投资的？-250110（14页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 证券研究报告 宏观研究 专题报告 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号 金隅大厦B座 邮编：100031 Table_Title 新一轮化债是怎样影响基建投资的？新一轮化债是怎样影响基建投资的？Table_ReportDate 2025 年 1 月 10 日 新一轮化债方案落地后，对后续基建影响

2、如何，部分人士担心化债会挤兑基建，二者不可兼得，但我们认为这轮化债和基建并非“不可兼得”。化债背景下，基建增速并非不能实现高增，化债背景下，基建增速并非不能实现高增，20222022 年就是典型例子年就是典型例子。2015年以来，我们存在持续的化债，不算最新的化债方案，可以将过去的化债划分为四轮化债。我们一直处在持续的化债举措之中，而 2018 年-2021 年成为基建投资的低谷期，直到 2022 年基建投资增速恢复高增。当时正是第三轮化债（全域无隐债）阶段，仍处于化债背景之下，但 2022 年的基建增速接近 10%，为 2018 年-2023 年的最高水平。可见，在化债背景下，基建增速并非不

3、能实现高增。最新一轮最新一轮化债化债方案方案能有效能有效缓解基建资金的挤兑缓解基建资金的挤兑。第一，最新的化债方案直接减轻了 2024-2028 年间地方政府需化解的隐债规模。地方需要消化的隐性债务总额明显下降，地方化债占用资金小于无化债方案的情景，这实质上减少了其对于基建资金的挤兑影响。第二，每年 0.8 万亿化债专项债和基建同享新增专项债的投向，但这种挤兑或会随着 2025 年新增专项债规模的提高和特殊国债的发行而被补充、对冲。第三，严控新增项目的 12个省份并不属于新增专项债规模的前列。在严控重点省份新增项目时，用于项目建设的新增专项债规模依旧可以向专项债大省倾斜。2 2025025 年

4、在“化债年在“化债+增加刺激”下，增加刺激”下，基建基建增速有望提升增速有望提升。最新的地方化债方案后，基建资金的挤兑得到有效缓解，而当前的基建投资并非没有空间，过去几年多个基础设施细分行业平均投资增速均跑输同期名义 GDP 平均增速。这些行业都有进一步增加投资的空间和必要。当前出口不确定性较大，在地产投资下行之下，基建投资发力也存在其必要性。若 2025 年追加刺激基建 15000 亿，基建增速有望得到提振。风险因素风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 目 录 一、化债背景下，基建并非不能实现高增.3 二、最新一轮化债能有效缓解基

5、建的资金挤兑.7 三、对冲地产投资下降需向基建借动力.11 风险因素.12 图 目 录 图 1：新增专项债投向基建的比例下降.3 图 2：用于化解中小银行风险的专项债比重明显上升.4 图 3：化债背景下，基建增速并非不能实现高增.4 图 4：历史上的四轮化债周期.5 图 5：2018 年以后，化债方式以再融资债为主.5 图 6：2015-2018 年主要为非政府债与政府债间的置换.6 图 7：基建增速恢复高增的 2022 年，专项债发行前置.7 图 8：最新一轮 12 万亿元隐债化解方案.8 图 9：地方安排财政资金偿还到期的部分较小.8 图 10：最新一轮隐债化解方案为“6+4+2”.9 图

6、 11：预计 2025 年新增专项债增加到 4.2 万亿.9 图 12：12 个重点省份并不在新增专项债规模前十的范围内.10 图 13：刺激基建投资的必要性.11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 一、化债背景下，基建并非不能实现高增 存量存量隐债隐债或或分流地方政府资金分流地方政府资金，对基建投资资金形成挤兑，对基建投资资金形成挤兑。地方政府在进行合理的财政资金安排时往往将其法定债务（即显性债）纳入考虑范围，但隐性债务没有通过正规的预算程序进行举借，财政资金安排难以将其全面考虑进去。而隐债相关风险暴露时，政府不得不动用其他财政资金来兜底，这可能会挤占基建等其他项目的资金供