【华安证券】利率周记（1月第1周）：1月债市“做多看空”-250103（5页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 1 月债市“做多月债市“做多看空看空”利率周记（利率周记（1 月第月第 1 周）周）2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 固收周报 报告日期：报告日期：2025-01-03 Table_Author 首席分析师：颜子琦首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： Table_Author 研究助理研究助理：洪子彦洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱： Table_Report 主要观点：主要观点：Table_Summar

2、y 从从 2.0%到到 1.6%，牛市思维牛市思维背后的债市背后的债市“下行空间有限”“下行空间有限”，但依然，但依然债牛。债牛。12 月初以来长端利率从 2.0%下行至 1.6%，单月 40bp 的幅度在历史上极为罕见，且这一过程伴随着利率的持续创新低，从我们统计的卖方情绪中出现频率较高的“利率下行空间有限”，到投资者经常关心的“止盈还是做多？”，再到当前 1.60%+的 10Y 国债到期收益率，我们认为这一现象与债市的牛市思维极其相关：一方面一方面，市场在政治局会议前后交易降息预期，配置盘出现抢跑（银行、保险加大买债），交易盘“抢跑你的抢跑”（助推利率下行），如我们此前报告所述，从 IRS

3、 视角来看市场已经交易了 2025 年 30bp 的降息预期；另一方面，另一方面，牛市思维下市场交易利多因素而“忽略”利空。牛市思维下市场交易利多因素而“忽略”利空。在近期的债市行情中，实则有不少利空因素被“忽略”。例如，近期利率债供给预期有所升温，12 月初地方专项债审批权有所下放，12 月中下旬特别国债、政金债存在增发预期；再例如，央行在 10Y 国债 1.70%附近时的重点关注，以及 12 月月末对 3 家机构开出的重磅罚单。在极致的多头思维下，利空因素的出现似乎逐步演变为“利空出尽”。1 月债市为何“做多月债市为何“做多看空看空”？”？1 月债市为何做多？月债市为何做多？一是胜率高、确

4、定性大，二是牛市思维一是胜率高、确定性大，二是牛市思维的的惯性：惯性：做多债市的胜率高，确定性大。做多债市的胜率高，确定性大。如我们在年度策略报告（开弓之箭，顺势而为2025 年利率债投资策略，发布时间 2024 年 12 月 18 日）中提及，稳增长模式下低利率是前置条件，符合逻辑且很有必要，而在广谱利率的下行过程中，除非货币政策出现转向，债市并无真正熊市，因此年内尤其是上半年做多债市是确定性方向，在此背景下回调时买入、震荡/利率下行时维持久期即是较优策略；跨年后牛市思维存在惯性。跨年后牛市思维存在惯性。对于 1 月而言，我们认为当前的牛市思维存在惯性，在利率趋势未被破坏前，短期交易利空因素

5、的阻力相对较大，投资者更加担心过早止盈的踏空行情而非债市回调所出现的小幅亏损（此前积累的资本利得已经足够丰厚），考虑到当前杠杆策略资金成本与收益已经倒挂，久期策略其实是“唯一解”。Table_CompanyRptType 固收周报固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/5 证券研究报告 但做多不意味着利率能够持续快速下行但做多不意味着利率能够持续快速下行，利率越低，资本利得的可博弈空间就利率越低，资本利得的可博弈空间就越少，资金流动所带来的震荡也会增加，仍需客观看待债市的利空因素：越少，资金流动所带来的震荡也会增加，仍需客观看待债市的利空因素：第一，第一，当前债市“脱锚”，且从多个维度看

6、当前债市“脱锚”，且从多个维度看 10Y 国债到期收益率国债到期收益率已经已经偏低偏低，若后续没有催化剂推动债市继续走牛，则利率大概率回归运行中枢若后续没有催化剂推动债市继续走牛，则利率大概率回归运行中枢：债市抢跑程度债市抢跑程度明显明显大于大于 IRS 下降幅度下降幅度，当前 1YFR007 与定盘 FR007 的利差在 36bp（1 月 2 日），而在 11 月 29 日两者利差为 20bp，从 IRS 视角下看 16bp 为降息预期，而当前 10Y 国债到期收益率已经下行约 40bp，至少从资金利率（锚定 OMO）视角下看，债市已经“脱锚”；杠杆成本与收益进一步倒挂，杠杆成本与收益进一步