网易-深度研究报告：认知游戏热爱者网易护城河弱化周期性“禀赋+战略”加持成长性尤在-220725（56页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 传媒传媒 2022 年年 07 月月 25 日日 网易-S（09999.HK）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）认知游戏热爱者网易：护城河弱化周期性，认知游戏热爱者网易：护城河弱化周期性，“禀赋禀赋+战略战略”加持成长性尤在加持成长性尤在 目标价：目标价：200 港港元元 当前价：当前价：151.10 港港元元 网易：网易：“内容驱动型内容驱动型”互联网公司互联网公司。网易成立于 1997 年，以门户网站起家，如今形成以在线游戏为核（营收占比约以在线游

2、戏为核（营收占比约 70%，公司最大基本盘），公司最大基本盘），有道（在线教育）、创新业务及其他（云音乐、严选等）为辅的三大业务板块。受创始人丁磊影响，网易坚持以精品筑匠心，成为一流的内容驱动型互联网公司。回顾网易游戏发展历程回顾网易游戏发展历程：从回合制从回合制 MMO 先发者到多品类领先自研厂商。先发者到多品类领先自研厂商。1）端游时期先发入局回合制 MMO，并通过端转手成功切入手游赛道并巩固品类优势，坐稳回合制回合制 MMO 霸主地位（20 年市占率达 69%），构成网易深厚且稳深厚且稳定基本盘定基本盘；2）手游时期则成功破圈破圈卡牌（阴阳师）、卡牌（阴阳师）、SLG（率土之滨）、（率土

3、之滨）、SOC游戏、游戏、吃鸡吃鸡等新赛道等新赛道，并不断推出新爆款再验证能力，贡献游戏业务新增长新增长点点。网易游戏积累了何种网易游戏积累了何种优质优质禀赋？禀赋？1）品类探索先发能力、策划设计能力与长线品类探索先发能力、策划设计能力与长线运营能力运营能力：网易拥有多款长线化游戏，这源于网易擅长抢占品类（回合制 RPG）及玩法（探索率土 SLG、二次元回合卡牌等）先发优势占领用户心智，并辅以领先游戏策划能力奠定长线运营基础，公司亦积淀了优质的长线运营能力，通过高频游戏更新+社群维护+品牌营销拉长游戏生命周期。2）以创意驱动的）以创意驱动的领先研发能力：领先研发能力：网易推崇自下而上立项机制并

4、注重创意产生，积淀了深厚的以创意驱动的研发能力，外化表现为多元化游戏事业部，例如互娱事业群既有老牌 MMO 事业部，亦包括擅长 SLG、卡牌、非对称竞技等玩法的新兴事业部，雷火事业群则产出了爆款端游永劫无间，持续验证网易多品类开花研发能力。行业趋势下行业趋势下网易网易如何面向如何面向未来未来？国内游戏存量市场特征凸显，但海外仍有较大增量，市场关注用户精细化运营+游戏精品化+出海三条主线。新趋势下网易优势有望保持：1）基本盘：）基本盘：网易基本盘主要由长线化产品构成，长线化运营禀赋下基本盘确定性高；2）增量）增量（自研）（自研）：公司注重研发投入，完善的人才培养及激励机制保障多元化的创意输出，叠

5、加强大的中台保障产品化能力，看好公司文化加持下的精品产出率及品类拓展带来的成长性；3）增量）增量（出海）（出海）：公司一方面，依赖自研和领先身位的产品理念较早成为日本出海霸主；另一方面，公司通过大 IP 先行积极试水欧美，我们看好网易创意驱动的研发能力有望在海外再次复刻，期待欧美进展带来新增量；4）游戏游戏 pipeline 丰富丰富：公司储备有哈利波特（海外）、隐世录（有版号）、逆水寒手游、永劫无间手游、命运手游等产品，可期待其后续表现。投资建议：投资建议：我们看好公司长线运营+自研能力保障游戏业务确定性和成长性；预测公司 20222024 年归母净利润分别为 177 亿元/200 亿元/2

6、18 亿元（20222024 年原预测为 181 亿元/205 亿元/224 亿元），对应 Non-gaap 归母净利润分别为 207 亿元/235 亿元/257 亿元；当前股价对应 20222024 年 PE 分别为 24.1/21.3/19.5X。采用 SOTP 法进行估值：游戏业务给予 25 倍 PE（6150 亿港元），有道业务与网易云音乐按照当前市值与股权比例计算市值，其他业务给予 2XPS。汇总后对应 2022 年目标价区间 200 港元，维持“推荐”评级。风险提示风险提示：游戏版号限制；游戏自研及上线进度不及预期；出海政策风险 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2