【中邮证券】“以旧换新”蓄动力，“过境免签”新亮点-250617（17页）.pdf

1、证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email: 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email: 近期研究报告近期研究报告 出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复-2025.06.10 宏观研究 “以旧换新”蓄动力，“过境免签”新亮点“以旧换新”蓄动力，“过境免签”新亮点 投资要点投资要点 5 月经济整体运行平稳。按照生产法测算，5 月经济增速或在 5.5%左右，持平前值；从供需两端来看，供需均边际改善，供需缺口小幅收窄；从增长动能来看，

2、需求改善主要是消费提振，投资和出口边际放缓，符合我们前期判断，外部不确定性冲击市场微观主体决策，对生产和投资产生收缩压力，且房地产市场仍处于深度调整期，房价尚未止跌企稳，房地产投资跌幅并未改善，持续拖累投资增速。而供给端边际改善主要源自服务生产边际回暖。向后看，二季度短期宏观环境的主要矛盾是美国关税政策，冲击向后看，二季度短期宏观环境的主要矛盾是美国关税政策，冲击市场微观主体投资决策，对生产和投资影响或持续存在，二季度经济市场微观主体投资决策，对生产和投资影响或持续存在，二季度经济增速或小幅边际放缓，预计在增速或小幅边际放缓，预计在 5.2%5.2%-5.3%5.3%左右；进入三季度美关税政左

3、右；进入三季度美关税政策影响或逐步减弱，市场情绪或率先修复，或带来估值修复的结构性策影响或逐步减弱，市场情绪或率先修复，或带来估值修复的结构性行情机会。若行情机会。若 9 9 月美联储降息落地，内外共振，资本市场或迎来新一月美联储降息落地，内外共振，资本市场或迎来新一轮投资机会。轮投资机会。（1 1）展望）展望 6 6 月，美国的关税政策所带来的影响预计将持续，微月，美国的关税政策所带来的影响预计将持续，微观经济主体的谨慎情绪可能不会明显改善，生产和投资的紧缩压力依观经济主体的谨慎情绪可能不会明显改善，生产和投资的紧缩压力依旧存在，从生产法拟合，预计二季度经济保持相对平稳，经济增速或旧存在，从

4、生产法拟合，预计二季度经济保持相对平稳，经济增速或在在 5.2%5.2%-5.35.3%左右。左右。（2 2）展望三季度，基于美国经济自身考虑，美关税政策再度加）展望三季度，基于美国经济自身考虑，美关税政策再度加码的概率或相对有限，美国对我国关税政策或不会超过豁免期水平，码的概率或相对有限，美国对我国关税政策或不会超过豁免期水平，甚至有望进一步松动。若此预期兑现，市场情况或率先修复，成长风甚至有望进一步松动。若此预期兑现，市场情况或率先修复，成长风格或占优。若格或占优。若 9 9 月美联储降息，或实现内外共振，资本市场或迎来新月美联储降息，或实现内外共振，资本市场或迎来新一轮投资机会。一轮投资

5、机会。尽管美国总统特朗普行事风格反复多变，这给中美经贸谈判增加了不确定性，但从美国经济来看，三大因素制约美国关税谈判。第一美关税政策对通胀影响存在高不确定性，制约美联储货币政策，放大美关税政策对通胀影响存在高不确定性，制约美联储货币政策，放大美国债务风险。美国债务风险。第二，中期选举仍是美国特朗普关注的重点议题，关中期选举仍是美国特朗普关注的重点议题，关税政策对蓝领阶税政策对蓝领阶层冲击以及内部政策博弈的影响，亦是制约美关税政层冲击以及内部政策博弈的影响，亦是制约美关税政策的因素策的因素。美国总统特朗普的选民基础是中下层阶级。当前美国关税政策推升通胀韧性，且增大经济放缓风险，势必影响中下层阶级

6、的生活，或对其中期选举产生负向冲击。此外，美国特朗普政府上台以来推出的政策措施，导致美国国内的政治博弈日益激烈，特朗普与马斯克、民主党与共和党、共和党内部右翼与左翼之间的冲突全面爆发，特别是加州地区冲突是美国内部政治博弈的典型代表，这凸显了美国在推进关税政策时面临的关键短板。第三，美关税政策影响美元霸权美关税政策影响美元霸权地位地位。因美关税政策影响，引发全球金融市场剧烈震荡，尽管目前市场逐步修复，若未来美关税政策恢复至豁免期水平，或再度引发金融发布时间：2025-06-17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 市场剧烈动荡，与此同时，考虑美国关税政策会增大美国经济滞胀风险，美元资产在全球吸