【民生证券】海外市场点评：美债的症结：“强卖”之下如何“强买”？-250525（7页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 海外市场点评 美债的症结：“强卖”之下如何“强买”？2025 年 05 月 25 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：邵翔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 邮箱： 邮箱： 当作为曾经全球三大资产泡沫之一的日债，都出现了“销售”问题，这本身就是对全球债市变局的一种警示。本周，20 年期日债和美债的“灾难性”拍卖，叠加美国众议院比较顺利地通过减税与支出法案，导致全球债市的动荡，日本和美国债市首当其冲。尽管有偶发因素，但背后凸显的矛盾却越发明显，全球变局下债券

2、逃不开的供需错配问题，而所有这些问题的交汇焦点就在美债（以及美元）：无论是 4 月中下旬贸易摩擦下的外资抛售“恐慌”，还是 5 月初新台币的暴涨背后对于亚洲资金减配美元资产的担忧。我们在之前的报告里反复强调美债问题会是特朗普 2.0 最大的“背刺”，当前这个观点没变，在本篇报告中，我们会进一步结合特朗普的减税和关税主线，给出美债风险的分析框架。首先说说对于全球变局的看法，对于广义的债务来说，有供给和需求两个角度：贸易和地缘格局的重构本来应该意味着美国财政的相对紧缩、其他经济体财政更加积极，进而达成全球债务供给的某种平衡。特朗普 2.0 至今的外交和外贸政策，无论是提高关税、平衡贸易还是要求他国

3、增加国防支出，都意味着众多以往依赖美国终端需求和防务安全的国家，整体上需要增加内需（甚至对美投资）、提高财政支出。典型的例子是今年德国“里程碑式”的财政转向，而日本随着 7月上议院选举的临近，反对党要求降低增值税率，也引发了市场对于日本“特拉斯时刻”的担忧。相反，从全球再平衡的“经济账”来看，由于美国倾向于减少作为全球主导性大国的义务支出，收缩阵线、聚焦区域，其财政支出/赤字本应逐步相对应的减少。但美国众议院近期通过的减税和支出法案，是对这种再平衡的直接挑战，也意味着全球政府债务供给将面临系统性的上升：减税和支持法案本身增加的赤字并不多。根据美国国会预算办公室等的测算，众议院通过的减税法案支出

4、本身将在未来十年增加 3.1 万亿美元的赤字（包含增加的利息）。值得注意的是这一测算没有考虑增加的关税收入。如果我们按2024 年美国商品进口的规模 3.3 万亿美元测算，提高 10%的关税税率可能带来约 3300 亿美元的关税收入（10 年就是 3.3 万亿美元），当然考虑到未来美国进口的萎缩，关税整体收入会低于上述测算，但无疑会明显缩减减税带来的赤字。但更大的信号意义在于，特朗普政府完全没有主动降低政府赤字和债务的意愿。而根据国会预算办公室的测算，不考虑减税和关税，未来十年美国年均增加的预算赤字仍在 2 万亿美元左右（2024 财年赤字规模是 1.8 万亿美元）。需求的维度上，全球资金也面

5、临着总量和结构性的压力。而日本的债市算是“矿井里的金丝雀”：一方面，2021 年以来由于持续的低利率，日元的跨境融资规模大幅上升，已经超过 2008 年金融危机前，日元的利率和流动性情况对于全球的影响将是“釜底抽薪”式的；另一方面，从今年日本超长期国债的交易情况来看，传统的多头日本的保险和银行开始降低久期，反而是海外资金成为主要的净购买方。这也是为何市场越来越关注日本央行加息节奏和日本政府的支出冲 相关研究 1.市场动态点评：港股的定位或因地缘政治改变-2025/05/21 2.2025 年 4 月财政数据点评：财政靠前发力有哪些线索？-2025/05/20 3.经济动态跟踪：降息的“弦外之音

6、”-2025/05/20 4.2025 年 4 月经济数据点评：关税颠簸下的宏观拼图-2025/05/19 5.2025 年 4 月金融数据点评：4 月金融数据：三个不寻常信号-2025/05/14 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 动。除此之外，由于全球经贸和地缘格局的重构和动荡，非美资金的本土化和多元化配置需求也会进一步上升，客观上会增加美债市场的压力。其次，我们再来进一步说说美债的市场供需错配问题。在上一部分我们已经阐述在美国目前的财政预算框架下，每年约 2 万亿美元的国债供给可能在所难免，那么就是谁来接盘的问题。从美债的持有情况