格林美-回收龙头化繁为简前驱体进入发展快车道-220720（31页）.pdf

1、证券研究报告公司深度研究电池 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/31 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 格林美（002340.SZ）回收回收龙头化繁为简，前驱体进入发展快车道龙头化繁为简，前驱体进入发展快车道 2022 年年 07 月月 20 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 证券分析师证券分析师 阮巧燕阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 研究助理研究助理 岳斯瑶岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价

2、(元)9.11 一年最低/最高价 6.16/13.78 市净率(倍)2.99 流通 A 股市值(百万元)43,381.15 总市值(百万元)43,577.89 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)3.04 资产负债率(%,LF)58.14 总股本(百万股)4,783.52 流通 A股(百万股)4,761.93 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）19,301 37,598 45,153 52,597 同比 55%95%20%16%归属母公司净利润（百万元）923 2,157 3,182 4,048

3、 同比 124%134%48%27%每股收 益-最新股本摊薄（元/股）0.19 0.45 0.67 0.85 P/E（现价&最新股本摊薄）47.56 20.36 13.80 10.85 Table_Summary 投资要点投资要点 回收龙头化繁为简，专注前驱体业务成长空间广阔回收龙头化繁为简，专注前驱体业务成长空间广阔。格林美是一家以资源回收起家，后切入锂电前驱体材料的公司，当前稳居前驱体行业第一梯队。公司2021年实现营业收入193.01亿元，同比增长54.83%。归属于母公司净利润 9.23 亿元，同比增长 123.8%，前驱体业务贡献主要增量。前驱体受益于电动车市场爆发，我们预计到 20

4、25 年全球三元前驱体需求超过 200 万吨，复合增速超 40%，公司高镍前驱体技术优势明显，且深度绑定下游大客户，我们预计公司 22-23 年前驱体出货18/25万吨，同比增长 98%/39%，助力业绩高增长。前驱体行业技术前驱体行业技术要求要求较高，较高，单晶单晶/高镍趋势进一步提升行业壁垒，高镍趋势进一步提升行业壁垒，公司公司高镍占比逐步提升高镍占比逐步提升。三元前驱体生产工艺复杂，对具体参数的控制也成为前驱体制备的核心壁垒，由于三元正极的烧结工序对前驱体结构影响很小，因此正极的粒径、均一性、球形度、比表面积、振实密度、材料体系直接由前驱体决定。当前三元正极的高镍化/单晶化，均对前驱体公

5、司提出更高技术要求，公司在高镍/超高镍/核壳技术控制上处于行业前列，且在超高镍、单晶技术均有布局，公司 21 年高镍出货5.4 万吨，占比 60%+，22 年我们预计高镍 2022 进一步提升至 70%+，远期提升至 80%+，产品结构优化使得公司赚取超额技术溢价。前驱体资源属性明确，一体化前驱体资源属性明确，一体化布局布局为大趋势，公司湿法镍冶炼产能即为大趋势，公司湿法镍冶炼产能即将贡献将贡献利润利润。前驱体厂商原材料成本占比 90%+，采用成本加成模式定价，一体化布局厂商赚取超额利润。公司携手宁德、青山规划 5 万金吨湿法镍冶炼产能，其中 3 万吨产能 22Q3 投产，预计 22 年出货

6、6000吨左右，23 年 3 万吨达产，且新增 2 万吨产能预计 23 年下半年投产，我们预计出货 2 万吨+。在镍价 15 万元/金吨的假设下，我们预计全年可贡献 3 亿元+利润，23 年考虑镍价下跌，我们预计仍可贡献 8 亿元+利润，贡献新利润增量。动力电池回收初现规模动力电池回收初现规模，静待放量，静待放量。格林美动力电池回收量由 2019 年的 1000 吨提升至 2021 年的 8400 吨；对应的梯级利用量由 2019 年的0.11GWh提升至2021年的1.06GWh，预计2022年回收利用实现翻番，预计未来业务转型下电池回收将成为公司的业绩增长点，公司现有回收网点突破 200