格林美-被低估的三元前驱体龙头盈利能力领跑行业-220713（17页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 07 月 13 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）被低估的三元被低估的三元前驱体龙头前驱体龙头 周期/环保及公用事业 当前股价：8.64 元 随着三元前驱体行业一体化进程加速、随着三元前驱体行业一体化进程加速、技术进步和客户粘性技术进步和客户粘性增强增强，行业集中度，行业集中度将进一步提升。公司凭借上游布局将进一步提升。公司凭借上游布局，单位盈利水平业内单位盈利水平业内领先领先，国际化布局和业，国际化布局和业务分拆稳步推进，估值较同行偏低。务分拆稳步推进，估值较同行偏低。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级 三元前驱

2、体行业呈现一体化布局三元前驱体行业呈现一体化布局和和高镍高电压趋势高镍高电压趋势。主要三元前驱体企业均在印尼布局红土镍矿冶炼项目，一方面为各家企业提供了镍钴原料保障，另一方面带来较丰厚的利润。从发展趋势上看，三元前驱体主要有高镍化、高电压化趋势，8 系及 NCA 占比由 2017 年的 15%提升至去年的 35%。今年由于上游原材料价格大幅走高，相对更低成本的高电压正极备受市场青睐，高电压产品在提升能量密度的同时兼具高安全性和低成本等特性。技术技术进步进步和客户粘性提高行业进入壁垒和客户粘性提高行业进入壁垒，市场集中度预计市场集中度预计进一步提升。进一步提升。产品一致性和磁性异物水平为核心技术

3、壁垒，且仍在快速提升。单晶化趋势中，小粒径的合成由于颗粒生长周期更短，对于工艺参数和精度的把控要求更高。高镍由于本身材料稳定性的不足，对于磁性异物含量的要求显著提升，目前行业已由 ppm 级管控升级为 ppb 级管控。此外行业呈现上下游协同研发、产品呈定制化特征，客户粘性越来越强。三元前驱体行业 CR3 自 2017 年的约30%升至 2021 年的 42%，预计今年 CR3 将进一步提升至 56%。公司凭借充足的镍钴湿法冶炼产能以及高附加值产品占比高，单位盈利能力公司凭借充足的镍钴湿法冶炼产能以及高附加值产品占比高，单位盈利能力领跑行业。领跑行业。镍钴锰冶炼产能配套下游需求，实现硫酸盐完全自

4、供。2021 年底公司镍钴锰原料化学体系总产能 11 万吨，镍钴锰分别为 6/3.25/1.8 万吨，今年计划扩容到 14 万吨以上，其中镍 9 万吨以上，2026 年目标为 30 万吨以上，其中镍达到 20 万吨以上。公司原料自供比例公司原料自供比例 2026 年有望提升至年有望提升至 50%以上。以上。回收方面公司规划 2026 年镍/钴/锰资源回收量 5/0.8/4 万吨以上，碳酸锂回收量 2 万吨以上；印尼镍资源方面，预计下半年青美邦项目投入运行，2026 年规划产出 8 万吨镍金属和0.6 万吨钴金属。合计保障 50 万吨前驱体所需镍钴资源量的一半以上需求。业务分拆稳步推进，专注新能

5、源材料业务业务分拆稳步推进，专注新能源材料业务。电子废弃物业务主题格林循环启动分拆上市，同时积极谋划钨资源回收、硬质合金等业务的价值提升战略，对钨资源回收业务实施了混改，对硬质合金业务实施控股权的退出。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。暂不考虑印尼青美邦项目，预计公司 2022-2024归母净利润分别为 17.6、25.7、33.8 亿元，对应 PE 分别为 24、16、12 倍，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期、技术路线变动风险、钴镍价格大幅新能源车销量不及预期、技术路线变动风险、钴镍价格大幅波动波动、新项目建设不及预期新项目建设不及预期等等。财

6、务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)12466 19301 34911 46394 58852 同比增长-13%55%81%33%27%营业利润(百万元)541 1151 2279 3334 4386 同比增长-37%113%98%46%32%归母净利润(百万元)413 923 1762 2574 3384 同比增长-44%124%91%46%31%每股收益(元)0.09 0.19 0.37 0.54 0.71 PE 100.2 44.8 23.5 16.1 12.2 PB 3.1 2.9 2.6 2.3 1