瀚蓝环境-纵横一体化加速推进“瀚蓝模式2.0”-220705（24页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 07 月 05 日 瀚蓝环境瀚蓝环境（600323.SH） 纵横一体化纵横一体化，加速推进“瀚蓝模式加速推进“瀚蓝模式 2.0” 产业链纵横一体化产业链纵横一体化，经营管理优异经营管理优异。公司为佛山市国资控股企业，供水起家，通过并购将业务拓展至固废、燃气等领域，现已围绕垃圾焚烧形成固废处理纵横一体化产业链，规模、建设运营水平位居全国前列。公司注重市场化改革，效益良好，2016-2021 年归母净利润 CAGR18.0%，ROE 常年优于行业平均水平。 在手项目充足，在手项目充足，产能持续扩张产能持续

2、扩张。公司固废处理板块业绩持续高增，2016-2021 年营收CAGR137.7%， 我们看好公司固废业务发展： 1） 公司生活垃圾焚烧项目充足， 2021年新增投产 8300 吨/日至 25550 吨/日 （yoy+48.1%） ， 在手订单合计 34150 吨/日，未来两年为项目密集投产期。2）公司依托垃圾焚烧项目资源，横向延伸固废相关产业链，积极拓展环卫（营收 yoy+43.4%）、餐厨（yoy+66.6%）、工业危废（yoy+231.8%）等板块，新增订单与项目有望持续超预期，助推业绩增长。 固废产业链固废产业链竞竞争格局优化争格局优化，量价齐升空间可期量价齐升空间可期。1）垃圾焚烧景

3、气高：截至 2022 年3 月， 23 个省份/地区 2018-2030 年预计投产焚烧产能 71.7 万吨/日， 对应投资 3657亿元，“十四五”行业景气度持续。2）竞争格局改善：随着行业政策趋严，落后产能逐步淘汰，行业集中度整体呈现上升趋势，TOP10 新签订单集中度从 2018 年的74.8%提升至 2021 年的 88.4%；同时，垃圾焚烧行业自 2017 年来摆脱低价竞争，行业竞争格局改善，2021 年行业平均处理费上升至 87 元/吨（yoy+11.8%），伴随行业集中度提升，处理单价后续有望维持提升态势。3）国补下发充盈现金流：2022年 5 月国常会提出发放 500 亿可再生

4、能源补贴资金，公司补贴资金拖欠问题后续有望逐步解决。 燃气燃气有望扭亏为盈，有望扭亏为盈，水务水务稳健增长提供稳健增长提供现金流现金流。受制于天然气采购成本攀升、价格倒挂，公司 2020 年下半年起燃气业务出现亏损，全年毛利率由 2020 年 17.7%下滑至 5.4%，2022Q1 持续亏损 1.6 亿元。经公司积极推动顺价机制，当前天然气终端售价已有所提升，我们预计燃气业务有望第二季度起实现扭亏为盈。此外，污水业务持续签订特许权协议，总规模 8.0 万方/日扩建项目预计于 2022 年陆续投产，随着各项目建管升级，污水处理和盈利能力持续向好，有望提供稳定现金流。 注重中长期激励，调动管理层

5、积极性。注重中长期激励，调动管理层积极性。2021 年公司发布高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法，明确高管薪酬标准及激励方式，提出增值奖励挂钩业绩及市值，以虚拟股权中长期激励，授予价格为 23.89 元/股。公司激励方案充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。 投资建议：投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，项目密集投产保障业绩增长。此外，我们预计公司燃气业务预计于二季度迎来拐点实现扭亏为盈，改善全年盈利水平。预计公司2022-2024年归母净利润13.6/16.4/19.8亿元， 对应PE分别为12.2/10.1/8.4X，低于行业均值，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：固废项目投产进度不

6、及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 7,481 11,777 14,016 15,975 17,952 增长率 yoy（%） 21.5 57.4 19.0 14.0 12.4 归母净利润（百万元） 1,057 1,163 1,360 1,636 1,976 增长率 yoy（%） 15.9 10.0 16.9 20.3 20.7 EPS 最新摊薄（元/股） 1.30 1.43 1.67 2.01 2.42 净资产收益率（%） 12.9 11.3 11.7 12.6 13.6 P/E（倍） 15.