格力电器-投资价值分析报告：探究渠道改革的α-220704（47页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 46 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 探究渠道改革的探究渠道改革的 格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告2022.7.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席分析师 S1010520030002 经销商压货体系一度是公司开疆拓土的利器；但时代更迭零售转型，旧模式无经销商压货体系一度是公司开疆拓土的利器；但时代更迭零售转型，旧模式无法再负重前行法再负重前行。伴随渠道改革步入深水区，将直面伴随渠道改革步入深水区，将直面仓储物流及信息化系统布局仓储物流及信息化系统布局落后落后、

2、渠道利益理顺等挑战；但公司也尝试摸索出自建、渠道利益理顺等挑战；但公司也尝试摸索出自建+三方合作的物流模式三方合作的物流模式奋起直追，奋起直追，“削藩”初见成效“削藩”初见成效。空调行业长期仍有发展空间；公司渠道顺利改。空调行业长期仍有发展空间；公司渠道顺利改革之后，有助于稳固其核心竞争力和企业长期价值革之后，有助于稳固其核心竞争力和企业长期价值。 渠道渠道复盘：复盘：可载入史册的“格力模式”可载入史册的“格力模式” 。格力的成长，本身也是一部中国空调行业发展史；在此期间，公司一度形成了独居竞争力的渠道模式。1994-2004 年，空调需求井喷，公司初步搭建起控股区域销司的渠道体系，并创造返利

3、政策，充分调动渠道积极性，从激烈竞争中脱颖而出。2004-2012 年，乘家电下乡东风，自建渠道下沉低线市场，返利政策和股权结构深度绑定渠道利益；期间近十年营收和净利润 CAGR 分别为 28.1%/42.9%， 行业翘楚初成。 2012-2017 年，地产红利释放，通过盛世欣兴体系，各线市场份额均居首位，遥遥领先竞争对手，一时风头无两。 陷入窘境陷入窘境：旧渠道碰撞新变化。：旧渠道碰撞新变化。随着电商崛起、更新换代占比提高和空调销售季节周期性减弱，传统经销压货模式备受冲击。美的率先进行渠道改革，精简层级，加快数字化建设，极大地强化了渠道效率及对终端需求感知能力。改革之后，美的格力产品终端价差

4、拉开，份额差迅速收窄。格力同期则出于保护经销商，渠道加价率较高，线上打法相对保守。旧渠道成为格力新零售转型道路上的绊脚石。2019 及 2020 年格力收入增长停滞，利润分别同比-5.7%/-10.2%，承压明显。 渠道改革：渠道改革：尝试尝试积极探索新零售模式。积极探索新零售模式。格力的本轮渠道改革或可划分为三大阶段。第一阶段重在理顺渠道框架，降低渠道加价率（5-10%），同时补齐线上短板，已基本完成；第二阶段致力于试点新零售业态，精简渠道层级，进一步释放渠道利润（5-10%），推进线上、线下融合发展，同时完善数字化系统建设，实现降本增效，并在第三阶段推广。“唯一不变的，是变化”。目前公司处

5、于新零售转型的关键阶段，机遇与挑战并存：1. 挑战一：仓储物流及信息化系统布局落后，零售转型配套设施亟待完善。对于此，公司加码仓储建设，并通过干线自建+支线三方合作的模式撬动社会物流资源，同时推出格力云网批，力争渠道信息上网，虽难以一蹴而就，但体现出公司的决心；2. 挑战二：层级削减过程中渠道利益的理顺与统一。渠道利润和层级的削减势必会对经销商利益产生冲击，利益理顺成破局之法。对此，格力一方面维持高分红稳定经销商利益，另一方面加快推进大省转型速度，老牌经销商或逐步退出。从预收账款的反馈来看，多数地区利益理顺，整体风险可控；3. 机遇：改革一旦顺利推进，格力有望收敛与同行价差，提升产品综合竞争力

6、。 展望后市：行业不悲观，公司求突破。展望后市：行业不悲观，公司求突破。我们测算空调内销 2021-2025 年 CAGR有望维持低个位数增长（3%+）。长期看，中国空调量价有提升空间：1. 量方面，通过分省测算，我们认为稳态销量将超过 1 亿台/年，距离目前 8000 多万台的销量仍有接近 20%的空间；2. 价方面，对标日本，预计在空调进入存量市场后，空调价格将伴随能效提高和结构优化持续上行；目前我国空调能效与日本仍有差距，新风空调及家用小多联等产品占比提高亦将打开空调提价空间。公司层面，品牌力与规模效应依然是壁垒所在，期待渠道改革后竞争力的提升。 风险因素：风险因素：公司渠道改革进度不及