春秋航空-盈利韧性出众长期成长可期-220629（27页）.pdf

1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 56.20 元 目标价格（ 人民币） ：65.60 元 市场数据市场数据(人民币人民币) 总股本(亿股) 9.16 已上市流通 A 股(亿股) 9.16 总市值(亿元) 515.05 年内股价最高最低(元) 61.52/41.41 沪深 300 指数 4421 上证指数 3362 郑树明郑树明 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130521040001 王凯婕王凯婕 联系人联系人 盈利韧性盈利韧性出众出众，长期长期成长可期成长可期 公司基本情况公司基本情况(人民币人民币) 项目项目 2020 2021 2022E 2

2、023E 2024E 营业收入(百万元) 9,373 10,858 11,433 19,425 23,909 营业收入增长率 -36.7% 15.8% 5.3% 69.9% 23.1% 归母净利润(百万元) -588 39 -567 1,881 2,823 归母净利润增长率 -132.0% -106.6% N/A N/A 50.0% 摊薄每股收益(元) -0.642 0.043 -0.619 2.053 3.080 每股经营性现金流净额 0.90 1.84 1.60 5.80 7.22 ROE(归属母公司)(摊薄) -4.1% 0.3% -4.4% 12.8% 16.4% P/E N/A 1,

3、330.93 N/A 27.38 18.25 P/B 3.58 3.79 3.97 3.51 2.99 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 成长属性突出成长属性突出，盈利盈利韧性出众韧性出众。公司盈利能力优秀，疫情前净利率维持 11%以上，且成长性强，2011-2019 年收入 CAGR 达 16%，归母净利润 CAGR达 18%。疫情期间公司盈利韧性出众，2020 年扣除春航日本影响归母净利润为 1.4 亿元；2021 年归母净利润 3911 万元，为唯一盈利上市航司。依靠低成本优势，公司在疫情初期较快恢复机队周转，并进一步摊薄固定成本。在疫情控制良好的 2020Q3 及 20

4、21Q2-Q3，仅靠国内市场实现单季度盈利。若当前疫情继续得控，需求持续恢复，公司有望率先恢复阶段性盈利。 开创中国式开创中国式低成本低成本航空模式航空模式。1、单一机型单一舱位和高周转带来低单位成单一机型单一舱位和高周转带来低单位成本本。公司采用单一 A320 机型、全经济舱模式，同机型座位数高出行业15%-20%；通过安排早晚班机提高飞机周转，摊薄固定成本，2019 年日利用率 11.2 小时，较三大航高 15%。公司单位 ASK成本较同行低 21%，低成本模式下票价具备竞争力，获客能力强，客座率维持 90%以上。2、控制控制期期间费用和培育基地间费用和培育基地提升提升净利率净利率。公司自

5、主研发分销、订座、结算和离港系统减少销售费用，并通过业务财务一体化及控制人机比降低管理费用，单位销售费用和管理费用均为可比上市公司的 1/4。同时，公司顺应低成本模式积极培育基地，获得补贴，其他收益占收入比为 12%，进一步提升净利率。 量价量价有望有望提升提升，非油成本改善，非油成本改善。1、量增：低成本优势量增：低成本优势明显，明显，提升市占率提升市占率。低成本航司竞争力强，且更能适应当前航网结构下沉的变化，渗透率有望提升。2022H1 公司净增飞机数领先，且拟再融资 35 亿元扩大机队规模。2、价增：航网价增：航网优化优化增加收入弹性，辅助收入增加收入弹性，辅助收入提升可期提升可期。疫情

6、期间公司加深二线市场布局，持续优化航网，收入弹性增大，也将受益于票价市场化效应。2021 年部分辅助业务收费标准放开，辅收有望成为新的收入增长点。3、成成本：非油成本持续改善。本：非油成本持续改善。疫情以来公司飞机日利用率下降 22%-24%，而单位非油成本仍持续改善。疫后伴随机队周转恢复，非油成本有望保持低位。 投资建议投资建议 首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级。公司低成本模式极具盈利韧性，未来市占率及盈利水平将提升。预计 2022-24 年 EPS 为-0.62/2.05/3.08 元。给予 32 倍PE估值，对应 2023 年目标价 65.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。