军工行业国企改革系列报告：资产注入再进快车道科研院所注入大有可为-220627（26页）.pdf

1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 国防军工 2022 年 06 月 27 日 资产注入再进快车道，科研院所注入大有可为 看好 军工国企改革系列报告之一 证券分析师 韩强 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 陈海波 A0230121010004 朱攀 A0230121090004 联系人 朱攀 (8621)23297818转 本期投资提示： 资产证券化意义重大，资产注入是军工资产证券化的核心方式。资产证券化主要有三种主要方式：IPO 上市、借壳上市和资产注入，资产注入是最常见的方法。海外军工集团资产证券化率高，盈利能力也高于我国军

2、工集团。我国军工集团的资产证券化率稳步提升，未来资产注入空间大。 在我国“厂所分离”体制之下，军工资产注入路径分为三种，其中科研院所资产注入大有可为。1）军工厂资产通过直接整合到上市公司完成注入，这种方式下的重要难点是做好保密工作。以中航西飞为例，其通过三次分布注入的方式解决注入保密业务的难题；2）科研院所资产往往需要进行改制处理，才能与上市公司进行整合，比军工企业资产注入难度更大。以国睿科技为例，其第一次注入资产由于是科研院所资产，难度较大。公司通过首先成立全资子公司，将事业部资产转移至该新公司，再将新公司股权 100%过户，实现科研院所资产注入；3）其他非军工集团体系内的民营企业、地方国企

3、等资产注入方式相对应用得较少。这种方式下，上市公司需多关注注入资产质量、谨慎投资。 资产注入流程各有千秋，科研院所类资产注入需关注改制问题。军工厂类资产和科研院所类资产注入流程有所不同，但总体来看均需经过所属集团、国防科工局、国资委与证监会的批准，其中科研院所类改制涉及到了院所改制问题。 资产注入短期影响上市公司估值与盈利能力，长期有助于公司治理的改善。1）资产注入短期影响上市公司的 PE 和 EPS。资产注入带来上市公司主营业务的转变，如民转军和零部件厂转主机厂，估值也随之变化。注入资产的估值往往低于可比上市公司，EPS=股价/估值，资产注入可通过一二级市场的估值差来增厚 EPS。2）长期来

4、看，资产注入有助于上市公司治理改善。中长期看，资产注入有助于增强上市公司资产和业务完整性，并能提升上市公司的管理效率。 2022 年恰逢“国企改革三年行动”收官之年，军工资产注入有望加速，建议关注各大军工集团相关资产注入动向。 风险提示：资产是否注入与注入时间存在不确定性、资产注入后治理改善效果不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 2022 年是国企改革关键年，我们认为军工资产证券化有望加速，优质资产注入上市公司力度将得到进一步加强。建议关注各大军工集团相

5、关资产注入动向。 原因及逻辑 军工资产证券化具有多重好处，而资产注入是资产证券化最常见的方法之一。短中期来看，2022 年恰逢“国企改革三年计划”收官年，资产注入有望加速；中长期来看，资产证券化有助于军工集团降低融资难度、提升经营水平，助力军民融合、军工行业长期可持续发展。我国军工集团的资产证券化率稳步提升，资产注入是目前军工资产证券化主要的手段，未来资产注入空间大。 资产注入短期影响上市公司估值与盈利能力，长期有助于公司治理的改善。从短期来看，资产注入影响上市公司的 PE 和 EPS。具体来看，资产注入带来上市公司主营业务的转变，如民转军和零部件厂转主机厂，估值也随之变化。从中长期看，资产注

6、入可以为公司带来协同效应，有助于公司治理改善。 有别于大众的认识 市场认为军工行业资产注入难度大，对其预期不高，我们认为科研院所优质资产注入空间大，且资产证券化进程或获得加速。在我们看来，1）我国军工集团旗下上市公司大部分仍然未注入或不完全注入核心军品资产，提升空间大。目前，我国船舶与航空部分核心军品资产已率先实现证券化。具体来看十大军工集团：航空工业基本上完成了大部分资产整合；航天、兵器、电子与核工业核心军品后续注入空间大；而大部分导弹类、火箭类、卫星类、军工电子类、产仍待进一步上市。2）军工资产注入的三种途径下，科研院所注入空间大且有望获得加速。科研院所资产需要改制上市，改制过程需要处理复