【研报】交通运输行业疫情影响再评估：商业模式Vs企业行为-20200322[38页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 交通运输行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 商业模式商业模式 Vs 企业行为企业行为疫情影响再评估疫情影响再评估 疫情影响再评估：疫情影响再评估：客流角度， 基本判断 2 月或是疫情对出行数据冲击的最大阶 段，3 月开始低位修复。后续客运出行节奏推演。后续客运出行节奏推演。与 03 年非典冲击集中一个 季度不同，海外疫情的扩散成为了不确定性。我们预计国内旅客 6 月基本达到 去年同期水平，国际航线预计较国内线复苏延后 4 个月左右。预计预计 Q1-4 整体整体 航空客运量增速分别为：航空客运

2、量增速分别为： -54%、 -26%、 11.4%、 10.6%， 全年旅客量下滑， 全年旅客量下滑 14%。 商业模式商业模式 Vs 企业行为：低成本航空的“灵活性企业行为：低成本航空的“灵活性+危机意识”与支线航空的“运危机意识”与支线航空的“运 力采购力采购+相对刚需”。相对刚需”。1）我们观察航司）我们观察航司执飞率与恢复率执飞率与恢复率，发现不同模式企业，发现不同模式企业 的的表现出现了明显差异表现出现了明显差异：华夏航空明显好于其他航司（已经达到 60-70%的水 平），春秋好于三大航与吉祥，同时在 2 月中旬到 3 月初的第一轮复工潮中， 春秋灵活把握了一轮机遇。2）低成本航空的

3、灵活性）低成本航空的灵活性+危机意识。危机意识。a）灵活性背）灵活性背 后的低成本基因后的低成本基因， 使得面对危机时， 可以停飞更少的航班， 可以更快恢复航班， 展现更强的运营韧性。特别在低油价背景下，成本曲线会继续下移。b）灵活灵活 性背后的危机意识： 现金储备的未雨绸缪。性背后的危机意识： 现金储备的未雨绸缪。 美西南曾以高水平现金储备的策略 在 911 事件中发挥了巨大作用，春秋航空同样未雨绸缪，19Q3 的货币资金达 到 82 亿，与行业龙头国航相当，我们测算该现金储备足以应对 4 个月或以上 的危机影响。3）支线航空：运力采购模式及相对刚需。支线航空：运力采购模式及相对刚需。a）运

4、力采购模式下，）运力采购模式下， 公司的理性选择是尽可能保留无限额模式的航线（执飞即可有利润贡献），以 及有限额模式下额度较高的航线； 同时公司独飞航线比例高达 90%左右， 基地 市场份额占比相对较高，地方政府推动复工复产，公司相应航线恢复率会达到 行业内最高。4）成本影响再评估（原油价格大幅下跌成本影响再评估（原油价格大幅下跌+一揽子政策扶持一揽子政策扶持+航司航司 控成本）。控成本）。我们测算我们测算国内航线单次航班成本将降低 20-23%，票价不变的情况 下， 保本客座率下降 10-15 个百分点， 或 50%客座率下， 保本票价下降 20-25%。 商业模式商业模式 Vs 企业行为：

5、顺丰直营制模式下的逆势扩张企业行为：顺丰直营制模式下的逆势扩张。1）2 月快递业务量月快递业务量增 速：顺丰（118.9%）行业（0.2%）韵达（-13.4%）圆通（-21.9%）申通 （-37.3%）。顺丰连续 5 个月领跑。2）逆势扩张背后：直营制模式的加成推逆势扩张背后：直营制模式的加成推 动品牌力、执行力的巩固提升。动品牌力、执行力的巩固提升。a）传统假期错峰+直营模式+特惠件下沉推动 顺丰逆势扩张。b）我们认为此后我们认为此后公司公司电商特惠件会得到更广泛的接受。电商特惠件会得到更广泛的接受。电商 件的诉求是性价比的趋势不会改变， 但客单价与物流配送成本的系数直接影响 着商品的物流选

6、择， 同时极端情况下的演绎， 会让电商卖家更理解过去被忽视极端情况下的演绎， 会让电商卖家更理解过去被忽视 的隐性成本。的隐性成本。如被忽略的物流成本、库存跌价成本，库存管理成本等，这些均 是顺丰高品质、高执行、技术优势可以帮助解决的。c）随着顺丰特惠件单票 成本继续下行，可进一步拓宽价格带与产品体系，形成良性互动循环。拓宽价格带与产品体系，形成良性互动循环。 投资建议：投资建议：不同商业模式已经催生了不同的企业行为，我们预计会在接下来疫 情从冲击到逐渐消退阶段产生不同分化：1）预计航空预计航空业：业：修复顺序为华夏航 空春秋吉祥与三大航。综合考虑估值综合考虑估值：三大航 A 股均已在 1 倍